SYN:Synthetix深度研报：无限流动性的衍生品交易市场_Synthetix

本文来自MintVentures，作者李雨轩。

第一节研报要点

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▌1.核心投资逻辑

Synthetix目前值得积极关注，主要有以下原因：

去中心化衍生品交易赛道空间巨大，对照去中心化现货交易(uniswap)和中心化衍生品交易(bitmex)，潜力明显。

从赛道看，L2最为利好的就是去中心化衍生品交易；随着arbitrum的主网上线和optimism即将上线，L2已经真正到来。

Synthetix的核心业务逻辑“动态债务池”经过2年多的考验，事实上已经证实；在动态债务池机制之下，Synthetix有望实现“无限交易品的无限流动性”，有着更强的网络效应，更容易“赢者通吃”。

Synthetix的核心功能：L2+杠杆交易即将上线，有望迎来全新的业务增量并获得估值上抬。

体系内有4个子项目可能会推出代币，分发给SNX的持有人。

团队积极进取愿意承担责任，项目治理水平高，社区建设良好。

▌2.估值

综合历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前SNX的估值合理并稍显低估

具体分析见四.3

▌3.主要风险

Synthetix面临的主要风险有——

监管风险；

预言机风险；

关键功能上线延期/不及预期风险；

同类项目替代风险；

详细分析见三.4

第二节项目基本情况

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▌1.项目详解

Synthetix定义自己为“衍生品流动性协议”。其主要业务是合成资产/衍生品交易。

Synthetix的主业务体系内有两类角色——

1.Trader

Trader可以在Synthetix交易包括加密货币、股权类、外汇类、大宗商品类等数十种资产，trader可以在Synthetix无滑点的进行交易，并能按照预言机价格实时成交，收益可以实时结算并提取。

2.Staker

Staker本质上是liquityprivoder，staker将SNX(Synthetix的项目代币)质押，在“动态债务池”机制下，给trader提供了近乎无限的流动性。staker可以获得SNX的增发奖励以及trader的交易费用。

目前Synthetix仅在ETH以及OptimismETH链上提供服务。

简要说来，目前Synthetix的主要业务流程有如下几步——

1.铸造

用户质押SNX，按照500%的抵押率来生成sUSD。sUSD总是锚定1USD

2.交易

在kwenta交易所(以及之前的Synthetix.exchange)内，用户可以使用sUSD进行交易，换成任何一种系统支持的合成资产，包括——

a.加密货币类资产，其中包含sToken和iToken，如sETH和iETH、sDeFi等；

b.外汇类资产sEUR、sJPY；

c.股权类资产如sTSLA和sFTSE(富时100)；

d.大宗商品类资产sXAU、sXAG。

交易的过程实际上会销毁sUSD并铸造synths。

3.销毁

交易完成后用户可以将synths兑换成sUSD(其实是销毁synths并重新铸造sUSD)，归还sUSD即可取回SNX。

值得注意的是——

1.用于抵押的基础资产不是稳定币也不是ETH，而是项目本身的代币SNX，其价格波动更大，所以一方面，项目方鼓励人们提高质押率来维持项目的稳定，具体方式为——

a.用户质押率在系统的目标质押率以上时会有新的SNX代币发放(相当于单币质押挖矿)；

b.用户质押率在目标质押率以上时可以收到交易费用奖励，不同资产的交易费用在0.1%-1%之间，但大部分为0.3%。具体用户所分得的比例依据用户债务(用户所铸造的sUSD)占系统总债务的比例确定；另一方面，当用户质押率不足200%超过2天时，也会触发系统的清算。

2.用户可以不生成sUSD直接买入synths，如某用户想要做空BTC,则可以通过curve将USDT兑换为sUSD，然后在Synthetix里买入iBTC。

3.在synths交易的过程中，价格是按照预言机价格即时成交：0滑点，(大部分)只有0.3%的手续费+gas费，而且不会交易失败。此处并没有amm，其交易对手方也并不是其他个人，而是以整个系统。背后以“动态债务池”来支持整个过程。

a.关于动态债务池

动态债务池的设计是SNX独创的设计，是其设计中最核心、最难理解同时也是个人认为最精彩的部分。正是动态债务池支撑了Synthetix交易实时、无滑点的特征。

Synthetix将在48小时内上线动态Gas Fee模块:5月13日消息，合成资产协议Synthetix将在未来48小时内上线动态Gas Fee模块，旨在在治理设定的范围内调整minKeeperFee，使系统能够适应不同的Gas价格，并确保去中心化的keeper网络保持成本效益。其中minKeeperFee将根据链上变量计算Gas，例如ETH/USD价格、L1和L2 Gas价格以及指定的利润率。[2023/5/13 15:00:45]

“动态债务”是指用户和系统的负债是实时变化的。当用户抵押了SNX铸造sUSD时，所铸造的sUSD就被认为是系统新产生的债务，而将sUSD交易成了synths之后，债务也会随着synths的增值或减值而上涨和下跌，而系统的债务，总是由所有SNX的抵押者按比例共同承担的。这也就使得，一个仅参与铸造sUSD而不做任何操作的用户，其债务也会动态变化。

一个最简单的例子如下：假设系统中只有甲乙二人，他们分别铸造了100sUSD。

最终，甲乙的债务都变成了150sUSD，但甲的资产价值200sUSD，乙的资产价值依然是100sUSD。此时甲卖出sBTC获得200sUSD，只需要150sUSD即可赎回SNX，而乙还需要购买50sUSD才能赎回抵押的SNX。

理解这一点的关键在于，对于任何时刻抵押SNX生成sUSD的用户来说，他获得的总是固定金额的sUSD资产，而他背负总是固定比例的sUSD负债。在他抵押SNX生成sUSD时，这两者恰好相等，而债务总额会依据synths的总市值而实时变动，因而他所背负的债务也会随synths的总市值而变动。

可以看出，对于SNX的staker来说，Synthetix的债务池模型实际上是一个动态零和博弈(手续费也是按比例分配给staker)：盈利可能来源于自己的资产价格上涨的更多，也可能是在下跌过程中其资产价格下跌的更少；反之亦然。或者说，对于参与Synthetix的质押的用户，本质上是在做多“自己的投资能力/其他参与方的投资能力”。持有sUSD不动当然是一种选择，但同时会将自己暴露在“别人投资能力太强所以我亏钱"的风险之下。按照塔勒布的观点，在用户质押SNX生成sUSD时，就已经“sinkinthegame”了，这是一种很大胆的设计，所有人都在承担风险，这样所有人才真正是“利益相关方”。

由动态债务池模型所支持交易体验是优秀的：无滑点和实时成交(不考虑预言机延迟的情况下)、所有交易标的近乎无限流动性(协议安全范围内)。假设L2和杠杆交易都能够如预期的上线且体验达到预期，那么trader的体验会非常优秀。

但是对staker来说，情况要复杂得多，尤其是“别人赚钱我就真的会亏钱”这种博弈程度很高的逻辑，直觉上会让人觉得有些难以接受。但是事实上，我们将"去中心化衍生品交易所"Synthetix的动态债务池模型与“去中心化现货交易所”uniswap的AMM模型做个对比，我们会发现，两者还是有许多相似之处的：

Uniswap通过AMM的模型将交易手续费全额分给LP，激励LP来提供流动性，从而给swapper以实时成交/低滑点的体验。

Synthetix通过动态债务池模型将交易手续费全额分给staker+代币激励，激励staker来提供流动性，从而给trader提供了实时成交/低滑点的体验。

Synthetix为什么不使用AMM？

对于衍生品交易来讲，流动性不足的交易标的给用户带来的体验是灾难性的，这也是为什么许多规模已经很大的中心化衍生品交易所，目前支持的交易标的仍然不多(如Bybit)。普通AMM模式的流动性是区分交易标的的，不同交易对之间的流动性关联甚小。而Synthetix的机制，不止能让单一交易标的拥有无限流动性，更重要的是，所有的交易标的可以共享这个流动性。

b.业务数据

截至6月7日15:00，Synthetix核心数据如下——

1.质押数据

当前TVL14.3亿美元；70%的流通SNX都在官网进行了质押；除了手续费之外，Synthetix还使用增发的代币来鼓励用户提供流动性。目前手续费年化收益在5%左右，而SNX单币质押的收益在25%左右，共同组成了30%的stakingAPY。

2.交易数据

累计交易57839次；累计成交量接近60亿美元；近24小时成交量超过2500万(此处包含了sUSD的交易)美元。自2020年2月份以来，交易手续费超过2170万美元。

流通的sUSD超过2.5亿美元，流通的合成资产总价值超过6.5亿美元。

主要业务之外，目前Synthetix的其他业务包括——

1.借贷

Synthetix支持用户抵押renBTC来获得sBTC或sUSD，抵押ETH来获得sETH或sUSD，其目的是为了给不愿意持有SNX的用户以进入系统的方式，目前通过这种形式，总共生成了4500万美元的债务，其中大部分是sUSD，具体数据如下：

zkSync 生态永续合约协议Phezzan Protocol决定关闭，将在GitHub上开源代码:4月24日消息，zkSync 生态去中心化永续合约协议 Phezzan Protocol 发推称，经过多次讨论，团队决定关闭 Phezzan。Phezzan 推特账户将永远不会再更新，Phezzan Discord 将在 24 小时内关闭。此外，Phezzan 代码将在 GitHub 上开源。[2023/4/24 14:22:47]

2.流动性挖矿

Synthetix为了保持系统长远稳定的发展，对多种行为进行了激励，如：通过激励curve的sUSD-pool的来维持sUSD的价格稳定等。

3.激励用户抵押sUSD来做空sBTC和sETH

由于synths中的BTC和ETH多头过多，在ETH单边上涨行情中系统债务增长会过于迅速，进而可能影响到整个系统的稳定性。从降低系统性风险的角度考量，所以Synthetix激励用户抵押sUSD来做空sBTC和sETH，目前数据如下：

4.进行二元期权交易

目前期权的成交量不高，在10万美元量级。

5.xToken

简单来讲xToken是对应当前币种的一个投资策略包(同时也是个ERC-20的代币)，用于平衡币种的质押收益与流动性。如xSNXa的策略可以描述为“对SNX的激进质押+ETH谨慎看多”，除xSNX外，目前已经推出了xAAVE、xKNC、xBNT等多种代币，前段时间遭受预言机攻击的，就是xToken的xSNX和xBNT池。目前项目的总AUM(AssetUnderManagement,管理资产规模)在2500万美元左右。

6.dHedge

dHedge是一个基于Synthetix的分布式资产管理协议，用户可以通过dHedge实现无需托管地管理多种合成资产。dHedge获得了众多机构的支持，包括：FrameworkVentures，ThreeArrowsCapital，BlockTowerCapital，DACM和MapleLeafCapital。

(在L2和杠杆交易上线之后)对于交易员来说，在dHedge创建资产池，可以利用Synthetix的零滑点和无限流动性交易机制获取收益，可以吸引用户来进行投资获取分润。

而对于大众投资人，则给与了他们一个分享顶级交易员投资收益的最好方式：无需托管、所有数据都来自链上。

dHedge目前AUM排名前五的资产池

c.产品完整度问题

无须讳言，在L2交易和杠杆交易尚未上线的现在，Synthetix似乎尚不能称为一个完整的产品。毕竟，只能1倍杠杆做多/做空+动辄成百上千的gwei，哪有交易员可以承受的住呢？

但是从另一个角度，最受益于L2的赛道是哪个呢？毫无疑问，就是链上衍生品交易。

关于产品完整度的问题，我们在二.2过往发展情况和路线图中会来详细讨论

d.系统的稳定性

Synthetix的批评者一直很多，其中不乏许多KOL，总结起来，批评者的主要观点是：

SNX的代币模型+质押模型组合在一起太过庞氏，高质押率+长锁仓期推高代币价格上涨，一旦SNX代币价格下跌，sUSD脱锚，整个系统将陷入死亡螺旋。

如“SNX这种靠抵押项目原生代币而合成资产的项目其实是建在沙滩上的大厦，类似的模式在中国的A股早就给玩烂了，公司炒高自己股价，然后再质押给券商，套出钱来继续炒股，这种模式的要义在于通过表演性拉盘吸引市场资金跟风，然后在通过锁仓或者燃烧机制冻结流动性，进而形成资金持续净流入烘托价格的效果，这种游戏很危险，因为当价格炒的过高时候，整个局面就会变成一座堰塞湖，只要有人开始抛售，就会立即引起灾难性溃堤，进而造成死亡螺旋，SNX暴跌，抵押资产爆仓，SNX暴跌幅度加大，抵押资产继续爆仓”

这种担忧是有一定道理的，由于系统的稳定性和交易的流动性绝大部分都依靠质押的SNX，一旦SNX暴跌引发信任和流动性危机，导致sUSD脱锚，会严重动摇整个系统的稳定性，更遑论建筑在这一系统上的衍生品交易了。

事实上，在Synthetix的设计中，之所以将抵押率最开始设置为750%，并且奖励在目标抵押率之上的用户，也正是为了缓和SNX价格下跌对协议稳定性的影响。

协议抵抗风险的实际情况如何呢？我们选择sUSD的稳定性作为系统稳定性的指标。通过回看sUSD的价格波动，可以很明显的看到，在20年的2-3月份时，SNX价格下跌超过50%，sUSD价格一度跌至0.8，且在之后一段时间，sUSD的价格也长时间的低于1美元

20年1-4月的代币价格：sUSDVSSNX

可以说，这是Synthetix最危险的时刻。

而在刚过去的519前后，SNX价格从高点也发生了超过60%的下跌，但是sUSD锚定非常稳定。

近4个月的代币价格：sUSDVSSNX

Matter Labs：推特团队已着手保护zkSync官推账户:4月14日消息，zkSync开发团队Matter Labs更新推文称，我们正在与推特联系，他们已经保护了zkSync的官推账户。我们将在重新获得该账户的访问权限后提供完整报告。[2023/4/14 14:04:48]

事实上，我们可以看到，自从去年7月份SNX代币价格上涨到5U以后，系统的稳定性就发生了很大的提升，表现在价格上就是sUSD的价格更“稳定”，价格基本上都在1-1.05U之间波动。

从18年12月至今的sUSDVSSNX的价格波动

由此，我们认为，SNX的系统确实是一个反身性很强的系统，SNX的上涨和下跌，都会进一步推动其价格的进一步上涨和下跌，在SNX价格下跌时会影响Synthetix系统的稳定性。

但是中间存在某个的阈值，在SNX的价格超过这个阈值之后，Synthetix的系统稳定性会大幅度提高。我们认为，SNX的价格目前已经度过了这个阈值，Synthetix的系统稳定性在这次比较极端的行情中也得到了验证。

e.社区治理

Synthetix向来被认为是社区治理的典范之一，目前Synthetix的社区治理是由4个DAO相互合作相互制约的一套体系，虽然略显复杂但充分考虑了包括开发者、普通者、巨鲸用户、项目方等多方利益，并且在去中心化和效率之间达到了一个比较不错的均衡。

简单来说，Synthetix的治理共分为4个DAO，具体为：TheSpartanCouncil、protocolDAO、grantsDAO和SynthetixDAO，其中TheSpartanCouncil、protocolDAO相互制衡，对协议关键参数的调整起决定作用；grantsDAO和SynthetixDAO用于管理社区资金；

更多信息可以查看——

*https://www.chainnews.com/articles/898986381770.htm?

以及创始人kain在推出SpartanCouncil时的思考——

*https://blog.Synthetix.io/spartan-council-propoal/

▌2.过往发展情况和路线图

a.过往发展情况

Synthetix的前身是双代币系统稳定币项目Havven，由KainWarwick?在2017年创立

18年1月-3月，Havven通过ICO总共募集了3030万美元，价格为0.5U/HAV(即后来的SNX)

18年7月底，Havven上线，其业务可以简述为“通过抵押链上原生代币HAV来发行稳定币nUSD”

18年12月初，业务方向调整为合成资产，项目正式更名为Synthetix，其代币HAV也更名为SNX，nUSD更名为sUSD。

19年2月份，Synthetix在ETH主网成功上线

19年3月，对SNX代币模型进行了“大胆”的调整，简而言之，是将SNX的总量由1亿枚提升至2.45亿枚，多出的部分在5年内作为奖励释放给staker，奖励部分锁仓1年。此举当时引发了诸多非议，不过从结果来看：SNX的质押率从20%提升至80%；同时，SNX代币价格再接下来的8个月内上涨了近50倍。

20年上半年团队上线内容包括：将ETH作为质押品、上线股指类合成资产(sFTSE\sNEKKI)、上线二元期权、开始激励做空ETH、新增清算机制等等

直至20年DeFisummer之前，Synthetix一直是DeFi锁仓量的头部协议，甚至在相当长时间里，仅次于maker，高于compound和uniswap等。当然，这主要是因为其抵押物全是其SNX。

在主流DeFi产品中，Synthetix对性能的要求是最高的，而目前ETH的性能和衍生品交易所要求的差之甚远，团队也深知这一点，所以Synthetix是主流DeFi项目中拥抱L2最积极的一个，其合作对象是OptimismEthereum(下简称OE)

早在20年上半年，Synthetix就在积极的寻找L2解决方案，并进行了OE的L2交易demo演示

20年9月份，Synthetix就开始在测试环境进行质押SNX、取回SNX的操作；

21年1月，尽管在L1和L2上将SNX流动性割裂是危险的，但抵押和铸造操作已经可以在OE上进行了，目前在L1和L2上团队设计了不同的激励措施来鼓励质押。

目前，最核心的交易操作，仍然只能在L1进行，团队计划将在7月OE主网上线时就将交易也切换至L2

虽然OE除了Synthetix之外，还得到了uniswap和link的支持，不过对于Synthetix来说，L2技术路线选择错误仍然是可能出现的一个重大失误和浪费，正如近期关于OE和Arbitrum争论

b.路线图

在5月20日，KainWarwick刚刚发布了一篇文章——

以太坊L2 NFT平台Mint Square宣布集成zkSync网络:4月7日消息，以太坊L2NFT平台Mint Square宣布集成zkSync网络，现已发布测试版。测试版现包含NFT铸造和交易功能。[2022/4/7 14:09:33]

*https://blog.Synthetix.io/a-little-dash-of-hopium/

其中讲述了Synthetix在今年余下时间的计划，以及Synthetix将区分为v3和v2x两个版本共同运作的建议。

v2x的范围已经基本明确，对协议最重要的几项更新都在v2x内，包括——

L2交易：我们只差几周的时间就能启用BTC、ETH和LINK在L2的交易

L1和L2之间的债务合并，这需要诸多准备工作——

合成资产“传递器”

Staking奖励迁移：staking奖励后续将全部迁移至L2

跨链债务快照

完成之后，即可进行L1与L2的债务合并

推出L2做空，之后废除L1的反向合成资产

杠杆交易:OE上的杠杆交易将从5-10倍开始，最终将可能实现50倍以上的杠杆。

TWAP交易所

贷款功能改进：目前在Synthetix内有三种不同的贷款实现方式。这些都需要打包合并成一个单一的实现，以减少技术债务和复杂性，并允许ETH和BTC成为规模化的抵押品。这个统一的贷款系统需要被整合到Kwenta和Staking中，以确保合成资产能够在L1上进一步扩展

限价单：限价单原本是在V3的范围内，但依据上述时间表可能的变化，将限价单的实现移回V2x可能是有意义的。这是唯一尚未实现的与中心化交易所相同的功能

另外，在这篇文章中，Kain建议将交易协议Kwenta?拆分为一个独立的团队，还可能会推出代币，会分发给SNX持有者。此外，二元期权协议Thales、L2原生期权协议Lyra、资金筹集协议Aelin也可能会独立发币。

另外值得注意的是，在21年的计划中，Kain还特意提及了收购和扩张其他项目。

▌3.团队、投资方和合作伙伴

创始人：KainWarwick

KainWarwick2000年从悉尼大学肄业，曾经担任过乐队的吉他手兼主唱。Kain是一位连续创业者，在创办Synthetix之前，Kain是blueshyft的联合创始人和首席执行官(blueshyft是一个在澳大利亚有1200多个网点的零售支付网络）

COO:JordanMomtazi

Jordan之前曾担任Synthetix的业务增长VP，目前是斯巴达理事会的一员，在此之前，Jordan也是个连续创业者，也具有丰富的销售领域经验，并曾在PayPal负责过悉尼地区的企业合作。他也曾在blueshyft工作过，负责增长。

CTO：JustinMoses

Justin?Moses也是与Kain在blueshyft时的合作伙伴，当时的职位是技术顾问

在2018年初的ICO募集了3000万美元之后，2019年10月，Framework以380万美元购买了500万个SNX代币。Framework深度参与Synthetix，推动Synthetix进行了一系列的改进优化，也是Synthetix官网列出的“流动性合作方”。

2021年2月，Synthetix宣布完成1200万美元融资，Paradigm、CoinbaseVentures和IOSGVentures领投。此次融资的投资方是直接从SynthetixDAO财政部购买SNX代币，并「将通过SNX抵押品的形式提供流动性，参与并促进社区治理系统发展」

目前，Synthetix的流动性合作方包括：FrameworkVentures、ParaFiCapital、ThreeArrows、XBTO、IOSGVentures、DTCCapital、Hashed、DeFinanceCapital

第三节业务分析

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▌1.行业分析?

Synthetix属于去中心化衍生品交易所这个细分行业，我们首先来分析行业情况

a.去中心化衍生品交易潜力巨大

从中心化交易所的数据来看，衍生品(包括永续合约、期货和期权)的成交数量与现货相近(21Q1数据，其中永续合约每月成交近5万亿，期货和期权每月成交7000万美元，且增长速度要远高于现货。

*数据来源https://tokeninsight.com/zh/report/2636?https://tokeninsight.com/zh/report/2672?

而目前，相对uniswap和pancakeswap交易量在顶峰时已经与中心化交易所相差不足10倍，而去中心化衍生品交易量与中心化衍生品交易量依然差了几个数量级(Binance每日衍生品交易量已经超过500亿美元，而所有去中心化衍生品交易所的日交易量之和仍在1亿美元左右)，潜力显著。

合成资产协议Synthetix宣布将于7月26日当周在以太坊二层扩容方案Optimistic启动:官方消息，合成资产协议Synthetix宣布，将于7月26日当周在以太坊二层扩容方案Optimistic Ethereum（OΞ）启动，最终部署日期有待Spartan Council（斯巴达理事会）批准。按照SIP-121中的规定，初始支持的合成资产为sETH, sBTC和sLINK。此外，SNX喂价也由ChainLink部署。为准备过渡到OΞ，将在接下来的几周内发布一些额外的SIP。其中包括债务池缓存机制的变化、iSynths的弃用以及L1上Synths（合成资产）数量的减少。

此前消息，合成资产协议Synthetix创始人Kain Warwick表示，Synthetix即将完成与Chainlink和OΞ（Optimism）的整合。[2021/7/10 0:41:19]

此外，国内近期对中心化交易所衍生品的整顿，也会利好去中心化的衍生品项目。

b.合成资产存在“交易一切”的预期

合成资产可以创造出更多的交易标的。比如Synthetix目前支持的sDeFi(由14只DeFi蓝筹组成的指数)和sCEX(由7个交易所平台币组成的指数)等等，其实现方式其实非常简单。理论上，创建一种新的资产只需要社区提案+一些代码+预言机支持就可以完成。

合成资产类的项目给交易员提供了“交易几乎所有可交易标的”的预期。

c.顶级机构加持赛道

上图数据为DeFipulse的衍生品锁仓量数据

除做保险市场的nexusmuual和做利率市场的barnbridge以及SNX之外，上方项目的融资情况如下——

dydx得到了a16z、polychain以及ThreeArrows的投资；

uma获得了IOSG、dragonfly、coinbaseventures、baincapitalventures的投资

futureswap获得了FrameworkVentures的投资

ddx的投资方包括Polychain、Dragonfly、ThreeArrowsCapital、CoinbaseVentures

opyn的投资方包括Paradigm、dragonfly、Synthetix创始人KainWarwick、Aave创始人StaniKulechov以及compound创始人RobertLeshner?

ribbonfinance的投资方包括dragonfly、coinbaseventures以及ETH联合创始人JosephLubin、Synthetix创始人KainWarwick、uma创始人HartLambur

虽然目前上述大部分项目的融资规模都不大，但是如此多的顶级机构和DeFi项目创始人的投资也足以证明这个赛道的关注度和空间。

d.面临的问题

潜力之所以巨大，也是因为当前还存在许多问题，抛开市场教育问题，至少还有如下几个问题阻碍链上衍生品的发展：

1.交易成本问题

衍生品交易所本身在智能合约设计上就比Uniswap等现货交易所要复杂的多，而且衍生品交易员的交易频次更多，对执行价格和交易费用更为敏感。目前在以太坊上的产品都受以太坊网络的制约，面临着网络手续费高、交易延迟等严重问题。L2会解决或部分解决此问题，因此链上衍生品交易的项目都是L2的积极实践者，除Synthetix积极与OE合作外，dYdX与支持ZkRollup技术的StarkWare合作，而mirror则是运行在terra公链之上。

2.是流动性的问题

中心化交易所是通过订单簿完成撮合的，用户与用户之间互为对手盘，如果没有做市商，仅凭用户自己割裂的买卖需求提供的流动性，很难高效地撮合订单。而在去中心化交易所上，尤其是AMM大火之前，做市商去中心衍生品交易所的链上效率过于低下，即便在AMM火起来之后，仍然无法有效地提供流动性(TVL超过5000万U的项目屈指可数)，用户也就很难在理想的价格完成交易。

3.抗极端风险能力问题

虽然对中心化交易所"拔网线"的吐槽屡见不鲜，但是币安等头部中心化交易所显然有更强的偿付能力，而除了机制之外，去中心化交易所只能依赖于保险基金和基金会的存留现金，偿付能力存疑。此外还有预言机攻击的风险等

▌2.项目竞争格局

a.基本市场格局&竞争对手

严格的来讲，合成资产领域最大的项目是makerDAO，不过Synthetix是以合成资产来切入衍生品交易的，所以我们不把makerDAO作为Synthetix的竞争对手。

在去中心化衍生品交易这个赛道中：

一类是“纯粹“的链上衍生品交易项目，代表项目有dydx、mcdex、perpetual、opyn、ddx等等。ETH目前的性能对这部分项目的影响要更甚于SNX，从tvl、成交量、流动性等方面来看，除了dydx都还有很长的路要走，即便是dydx，交易量也与Synthetix相差甚远。

第二类就是以合成资产来切入的，除Synthetix外，还有mirror、linear、uma等几个已经成规模的项目，其中，uma也是一个很有趣的项目，但其方向更多的聚焦在长尾市场而不是衍生品交易，我们也不把其视为SNX的竞争对手；

我们选取其中交易量和代币市值最高的mirror来与Synthetix做对比。

Synthetixvsmirror

由于mirror并非运行在ETH链而是在terra链上，而且与terra体系内其他代币LUNA/UST耦合紧密，理清楚他们之间的微妙而复杂的关系需要较长的篇幅，我们在此仅简单介绍一下mirror：

mirror(代币MIR)是运行在terra公链上的合成资产协议，用户可以通过超额抵押UST(锚定1USD的稳定币)来生成合成资产(mAssets)，也可以通过超额抵押mAssets来生成新的mAssets，同样的，mirror也允许用户无滑点的按照预言机价格对mAssets进行交易。目前mAssets主要是合成美股对应资产，也包括少量的加密货币类合成资产如btc和eth。

*数据来源：https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/total-value-locked-tvl/total-value-locked-by-DeFi-project

Synthetix和mirror在6月7日13:00左右的近24h成交情况

Synthetix过去1个月和mirror过去3个月的成交量(数据来源均来自官网数据统计模块)

我们可以看出，Synthetix和mirror的交易对有部分重叠，比较明显的呈现出了“Synthetix以加密货币类为主，mirror以美股资产为主”的特征。得益于terra公链优异的性能和优秀的流动性激励政策，mirror在tvl的增长上比较迅猛，在高峰时接近Synthetix的1/3。

从交易量的角度，我们可以看到：mirror日均交易量在3000万美元左右，Synthetix日均交易量在4500万美元左右，双方差距并不明显。虽然mirror的很大成交量来源于MIR交易对，而且大部分交易量都来自terra链上，但我们认为，从衍生品交易所的角度，目前mirror已经对Synthetix构成了实质性的威胁

对于这种威胁，除了继续努力推出L2交易和杠杆交易之外，Synthetix似乎并没有太多可做的，正如Kain所说：

“去年所有惊人的DeFi项目推出的时期，我们在某种程度上已被遗忘，为了在L2上推出Synthetix而与Optimism合作，我们已经处于暂停状态接近一年了。然而，我们正在接近临界点，在汇集了众多板块和升级后，我们终将推出过去四年来一直尝试构建的协议。这是一个艰难而痛苦的过程，但我们已经如此接近它了。因此，社区内有明显挫败的声音，即这些进步与发展并没有被社区所看到。我长期诟病加密技术内部的信息传播非常糟糕，即使上述所有计划都已实施，我们仍需要等数周甚至数月的时间，才能被更广泛的DeFi社区发现。对于加密货币，最重要的是有耐心，我们有意愿和资源来持续交付，直到任何人都不可能忽视我们所构建的东西”

这或许也能部分解释1月以来SNX的价格走势。

b.项目优劣

相比其他的去中心化衍生品交易所项目，Synthetix竞争优势主要源于——

经过验证的产品核心逻辑：动态债务池；

合成资产领域的先发优势；

在DeFi热潮中积累起来的快速响应、高执行力的声誉；

顶级机构的支持，以及积极进取的团队。

Synthetix的竞争劣势主要在于——

协议安全性和资本利用率之间不可调和的矛盾：由于协议主要激励质押SNX来提供流动性，而SNX价格波动较大，为了保证协议安全性不得不降低资本利用率。目前500%的超额抵押率和200%的清算线，相对保证了协议安全性，但却使得资本利用率大打折扣。考虑到代币模型等因素，我们预计在相当长的一段时间内，此矛盾仍不可调和。

动态债务池模型的理解成本、接受成本较高

▌3.通证分析

SNX目前是项目的唯一捕获价值的代币。如上文所述，SNX在生态内的价值捕获来自于：在官方推荐抵押率之上的SNX奖励和手续费收入。

最初ICO时总计有1亿枚代币，其中：

6000万枚用于ICO

团队和顾问获得2000万枚

基金会1200万枚

合作预留500万枚

市场预留300万枚

而19年3月份，为了激励SNX持有者的stake行为，项目的代币模型发生了重大改变，在2024年时，代币总量将扩张为2.45亿

注："Yearone"是指2018年3月至2019年3月，目前已经进入“Yearfour”

在2019年底，上述新增代币改为更平滑的释放。

目前，SNX代币总量为227,477,432(2.27亿)个，全流通市值为2,710,001,373USD，目前流通量为114,841,533，流通占比54%。

流通市值1,398,875,508USD，在所有代币中排名66。

注：以上数据来自https://coinmarketcap.com/?

▌4.风险

我们归纳梳理Synthetix可能会面临的风险，按照影响程度排列如下——

a.监管风险

虽然短期内，主权国家对中心化交易所衍生品的监管(如近期CN的监管)可能会利好SNX，但是事实上，Synthetix最大的风险仍然来自监管，长期来看，美股合成资产交易很大概率会引来SEC的铁拳。毕竟要成为去中心化的Bitmex，就也需要承担Bitmex所承担的风险。

b.预言机风险

在19年、20年，关于Synthetix遭受预言机攻击的报道屡见不鲜，在2020年内，Synthetix将全部的预言机都切换为了link，预计此风险会变小，但针对预言机的攻击仍是项目长期内都面临的重大风险。

c.关键功能上线延期/不及预期风险

包括项目本身计划内容的上线延期，以及OE的上线延期，以及L2带来的体验升级不及预期--仍然与cex的衍生品交易体验差距过大等。

d.同类项目替代风险

去中心化衍生品交易领域还没有一锤定音的产品，新项目众多，虽然Synthetix具有先发优势，但仍有同类项目替代风险

第四节初步价值评估

——

▌1.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

项目处于经营的早期，部分产品核心功能未上线，产品核心逻辑验证成功，PMF(Product/MarketFit，产品市场匹配)验证完成。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目的竞争优势主要来源于经过验证的产品核心逻辑、赛道内先发优势、以及优秀的团队和投资机构。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目中长期投资逻辑清晰，去中心化衍生品交易所的方向完全支撑的起更高的市值空间，与行业大趋势相符。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

目前阶段，主要变量是L2和杠杆交易的上线时间以及实际体验；长期，主要变量来源于与各国监管体系的适应；上述因素都会影响到质押量、交易量、持仓量等核心数据，可以直接在链上查看。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前项目已经基本转向了社区治理，DAO水平在众多DeFi项目中处于领先位置。

▌2.投资核心逻辑总结

Synthetix目前值得积极关注，主要有以下原因——

去中心化衍生品交易赛道空间巨大，对照去中心化现货交易(uniswap)和中心化衍生品交易(bitmex)，潜力明显

从赛道看，L2最为利好的就是去中心化衍生品交易；随着arbitrum的主网上线和optimism即将上线，L2已经真正到来。

Synthetix的核心业务逻辑“动态债务池”经过2年多的考验，事实上已经证实；在动态债务池机制之下，Synthetix有望实现“无限交易品的无限流动性”，有着更强的网络效应，更容易“赢者通吃”

Synthetix的核心功能：L2+杠杆交易即将上线，有望迎来全新的业务增量和估值

体系内有4个子项目可能会推出代币，分发给SNX的持有人

团队积极进取愿意承担责任，项目治理水平高，社区建设良好

▌3.估值评估

我们采取：

历史估值对比法，来比对SNX现在与过去的估值

横向估值比对，从P/S、P/E的角度来对比SNX与其他DeFi项目

a.历史估值对比

我们分析从20年2月份开始至今天SNX流通市值和Synthetix交易手续费的数据，并按照每月的交易手续费来计算其“流通市值/年化交易手续费”

注：交易手续费数据来自https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/synthetix,交易手续费取了全部可得数据

从上述数据可以看到，在近期的大跌之后，SNX的月度“流通市值/年化交易手续费”已经低于40，低于历史上绝大多数时间。

因此我们从历史估值对比法得出SNX当前估值为：低估。

当然，这可能是因为自从有数据以来，市场整个一直处于牛市之中；且SNX之前规模较小可以承担较高的估值。所以我们接下来进行横向的估值比对

b.横向估值对比

我们的横向估值对比主要比较各个DeFi协议

我们把“流通市值/总收入”看做P/S(市销率)、把“流通市值/协议收入”看做P/E(市盈率)，得到如下数据——

*注：协议收入和代币捕获协议收入数据取自tokenternimal,年化协议收入和年化代币捕获协议收入依据近30日协议收入和代币捕获价值年化反推得来；流通市值数据取自CMC

总收入和协议收入的区别的例子：uniswap的交易手续费收入会被计入“总收入”，但是手续费全部给到了供给端(LP)，协议或者说UNI代币并不能捕获这部分收入，所以不计入uniswap的"协议收入"

我们可以看到，从P/S的角度，Synthetix的估值不仅是几个DeFi协议中最高的，比竞争对手Mirror也要高出不少；但是从P/E的角度看，由于Synthetix的手续费收入全部由SNX的持有者捕获了，相当于全部收入都是利润，所以Synthetix的P/E估值就显得合理很多。而Synthetix的竞争对手Mirror，由于目前全部手续费给了mAssets-UST的LP，其代币MIR并不能捕获这部分收入，故此项数据不可比。

而且由于目前各个协议的总收入，除了协议收入基本上都会分配给供给端，所以当项目方把更多的收入分配给协议时，就一定会降低供给端的收入，在其他条件不变的话会使得部分原本的供给端用户转去其他协议。所以，分配更多比例的收入给到协议时，会降低协议的总收入。由此我们预计，如果Mirror也改变其手续费分配规则，其总收入也会降低。

综合历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前SNX的估值合理并稍显低估。

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