ETH:LD Capital：深入解析Grayscale信托，五折买ETH机会还是陷阱？_ethlene

摘要

2023年加密市场从去年的深熊里大幅反弹，很多人可能还未来的及‘上车’，此时对比资产净值仍有5折左右折价的Grayscale信托份额显得格外有吸引力；基于以太坊Web3核心基础设施的地位，我们看好Grayscale信托产品矩阵中EthereumTrust(ETHE)在未来潜在牛市中的反弹表现；ETHE历史上曾长期溢价或折价，产生正溢价的原因包括，申购有锁定期、产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；目前长期折价的原因主要与该产品无法直接赎回、类似封闭基金的产品结构有关，此外，套利机会的限制、大型投机者的被迫平仓、机会成本的折现、竞争性产品的冲击也是原因；2021年中负溢价趋势形成以后市场对ETHE恢复平价的时间预期越来越长，经我们测算，在去年底一度超过了14年，如今回落到10年左右。我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至2年以下较为合理；有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回ETH现货、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复；自2019年ETHE诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循溢价→平价→折价→平价→溢价的循环，目前ETHE产品只走完了一半的周期，我们认为假若押注潜在的牛市，则ETHE具有更好的弹性，年初以来ETHE涨幅是ETH的1.7倍证明了这一点；但历史数据测算显示ETHE的风险回报比不佳，如表1可见ETHE几乎在所有方面相较于ETH/USD表现较弱。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。综述

在2023年，加密货币市场再次成为投资者关注的焦点，BTC和ETH的涨幅冠绝全球大类资产。然而，许多投资者仍然未能从熊市思维中恢复，未能及时把握这一投资机会。但在Grayscale信托旗下的GBTC和ETHE产品中，投资者仍可获得近五折的折价买入机会。因为我们认为，以太坊网络未来将是主流Web3应用的核心基础设施，除了和BTC一样可以承接传统资金外溢，还将拥有Web3生态应用带来的α，所以本文将特别关注Grayscale信托产品ETHE的折价现象和潜在投资价值，并详细讨论这一现象可能的缩减甚至消失的情景，以及适合专业投资者加入加密市场的理由。此外，我们还将分析这款产品的法律结构及潜在风险。GrayscaleBitcoinTrust早在2013年9月便推出，在法律上被指定为授信人信托创建信托的人是信托中资产和财产的所有者，保留对信托内资产的完全控制权，这在实际目的上类似于封闭式基金。在这种特殊结构下，它允许投资者通过购买受益权来间接拥有信托基金中的资产。与封闭式基金类似，授信人信托通常不允许投资者在任意时间赎回其持有的股份。GrayscaleEthereumTrust(ETHE)是特拉华州的法定信托，成立于2017年12月13日，于2019年7月上市交易，采用了和GBTC相同的信托结构。采用信托结构的好处是，由于该信托不会在任何交易所交易、购买、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相应监管机构的管辖，便于产品尽快发行，尽管ETH到底归属CFTC还是SEC管辖至今也尚未明确。首先简要看一下ETHE和ETH的主要区别：投资方式不同ETHE是上市信托基金，受美国证监会(SEC)监管，便于机构管理资产负债表；ETHE通过一般证券户口交易，比加密货币交易所更为简易和便宜；ETHE能够成为个人退休金账户(IRA)及401(K)(美国退休福利计划)，享受投资税收优惠；不用学习如何管理加密货币电子钱包，无需担心因自己的原因不慎遗失私钥或钱包遭黑客攻击等风险；供应量不同ETH的总供应量没有上限，而ETHE的供应量则取决于Grayscale的发行计划；市场需求不同由于ETHE是一种投资产品，它的市场需求和ETH有所不同。一些机构投资者和个人投资者可能更愿意投资ETHE，而普通的数字货币交易者可能更愿意交易ETH；其它ETHE投资人暂时无法向Grayscale赎回底层ETH资产或等值美元；ETHE每年收取2.5%资产净值的管理费；ETHE不能参与DeFi挖矿等链上行为。主题1：为何会产生严重折价？

Guild：多人通过非正常途径盗取10.9万Linea Guild Pins，并在社区渠道进行销售:7月16日消息，链上任务平台Guild在其社交平台表示，过去两周，至少有150人通过非正常途径盗取10.9万Linea Guild Pins，并在社区渠道进行销售。Guild团队对此进行了快速修复，并对非正常途径盗取的Linea Guild Pins进行了删除处理。

金色财经此前报道，6月12日，ConsenSys旗下zkEVM项目Linea官方宣布开启我是Linea头等舱公民活动，活动旨在打击机器人并奖励真实用户。Guild 为该活动主要内容。[2023/7/16 10:58:12]

理论上ETHE价格应该围绕ETH持仓价值上下波动，但实际上它的二级价格表现并非完全贴市，自ETHE2019年上市以来，历史上曾经长时间维持着对ETH的正溢价，2019年上市之初一度超过1000%。自2021年2月后ETHE进入负溢价模式，并持续至今。图1：历史ETHE折溢价与ETH价格走势

来源：Graysacle,TrendResearchGrayscale的加密信托份额类似封闭基金，这导致了其市场供应量在早期非常有限。其次，由于加密货币市场的不成熟，许多投资者并不知道如何购买和存储加密货币，因此可以在美股券商平台直接购买的Grayscale的加密信托基金被买出了溢价。可以看到，ETHE历史上溢价绝对值在2019年6月21日达到最高，直至2021年2月首次出现负溢价前，ETHE都以较高的溢价在二级市场上交易，2021年2月后，市场处于牛市，伴随更多可追踪比特币/以太坊价格的指数产品推出，投资者可选择的投资方式增多，ETHE开始以相对NAV更为平价的价格在二级市场上交易。2021年6月29日，GBTC申请转为ETF被SEC驳回，仅一小时后Grayscale起诉SEC，这影响ETHE折价进一步放大。2021年中~2022年底，随着数字货币市场整体见顶走弱，期间以三箭资本和BlockFi等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待，这同样进一步扩大了ETHE的折价。图2：2021年初首次出现负溢价以来的折价/溢价变化情况Vs.ETH价格走势

来源：Tradingview,TrendResearch图3：ETHE和ETH价格的相关性在大部分时间里都非常高

来源：Tradingview,TrendResearch总结来说，产生负溢价/正溢价背后原因为GrayscaleETHETrust无法直接赎回的基金产品结构，产生正溢价的原因包括，产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；资产负债表入账处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题；产生负溢价的原因包括无法直接申赎回的基金结构、套利机会的限制、机会成本的折现、竞争性产品的冲击四大原因有关，将在下文重点介绍。1、无法直接申赎回的基金结构

根据法律文件只有Grayscale授权的参与者可以直接向Grayscale购买和赎回ETH。AP需要满足一定的资格要求和监管要求，包括必须是注册经纪商或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，该信托份额每100股为一组，AP每次申购至少一组，并且只能用ETH现货兑换。目前为止，AP只有两家。在2022年10月3日此之前，DCG旗下的GenesisGlobalTrading,Inc.是唯一的AP；2022年10月3日后，GrayscaleSecurities取而代之成为了该信托的另一家唯一AP。所以，也可以理解成Grayscale自己扮演了primarydealer的角色，而其它投资人只能购买从他们手中流出的份额。所以尽管一些机构可能可以以一级市场的原价申购ETHE但从规则上来说，他们并非直接申购人，亦无权要求赎回。至于为什么这些机构要这么做可能有两个主要原因，一是看到二级市场溢价时的套利机会，二是把Grayscale当做托管机构避免自己管理私钥的风险和成本。目前，信托基金没有运营股份赎回计划，因此AP和其客户也无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用二级市场价格偏离信托ETH资产持仓每股净值时所产生的套利机会，这导致出现折价时价差难以恢复。若可以直接申赎，则市场参与者可以二级市场低价购买信托份额再从基金中赎回价值更高的ETH，推动折价收窄。2、套利机会的限制

矿企Stronghold 6月份挖出约225枚比特币:7月5日消息，比特币矿企Stronghold宣布6月份挖出约225枚比特币，加上4月和5月的比特币产量，相当于2023年第二季度挖矿超过626个比特币。

此前消息，矿企Stronghold宣布其比特币挖矿业务的算力已达到3.0 EH/s。[2023/7/5 22:19:42]

由于无法直接申赎，带来了套利机会的限制，这点牛市存ETHE存在正溢价时阻碍并不明显，而熊市出现负溢价时则更加显著。在传统ETF市场中，当对ETF的需求增加或减少与资产净值相比的市场价格导致溢价或折价错误定价时，就会出现套利机会。这种错误定价往往会通过套利快速自行纠正。套利有两种主要模式，一是针对可以快速申购赎回的ETF份额和标的资产之间的基础套利，二是针对无法快速申购赎回的CTA策略套利：基础套利在溢价的情况下，投资者将通过向基金公司申购ETF份额并随后在二级市场卖出进行套利；这将降低ETF的需求/价格。在折价的情况下，二级市场购买ETF并在基金公司赎回更高的价值进行套利；这将增加ETF份额的需求/价格。CTA策略套利针对难以及时申购或赎回的ETF，则可以使用押注ETF底层资产和ETF份额之间价差回归。当出溢价到某种程度时做多底层资产，做空ETF份额；当折价到某种程度时，做空底层资产，做多ETF份额。该种策略的实施空间受到价值收敛通道的影响，在ETHE的案例里，由于价值回归主要依赖监管的判断，而不是市场参与者的某种确定的操作，所以不确定性较高，导致市场可以容忍的价差也较大。图4：ETHE历史折价溢价率Vs.流通份额数量

来源：Graysacle,TrendResearch从上图可以看到，在溢价缩窄以后，2021年春天以后，正向基础套利不复存在，新增的信托份额申购也停止了。传统市场中也有一个经典的类似无法申赎的封闭基金的案例。这就是股神巴菲特的BerkshireHathaway的股票，作为一家投资公司，其股票价格可能受到其投资组合中持有的公司股权价格波动的影响，但普通投资人无法要求BerkshireHathaway兑付其名下的资产，也无法随时申购该公司的新股。但过去几十年中，BerkshireHathaway的股票一直以高于其净资产价值的溢价交易，这主要得益于公司创始人沃伦·巴菲特的成功投资记录和市场地位。然而，在某些时期，公司股票的溢价水平可能会下降，反映出市场对公司的看法发生了变化。例如，2020年3月，BerkshireHathaway的股票曾经下跌了约30%，导致公司股票交易价格出现了较大的折价。这个折价可能主要反映了市场对COVID-19大流行的担忧以及BerkshireHathaway在旅游、航空、金融等受到疫情影响的行业中的暴露程度。回到ETHE的案例，ETHE在一级申购后要持有最少6个月后才可以在二级市场上流通，因此，正溢价的基础套利路径是存在的只是需要更长的时间。但ETHE在2021年2月首次出现负溢价后，投资者在一级市场的申购行为几乎停滞，这显然是因为负溢价基础套利需要赎回支持，而Grayscale开放该计划的时间表不明。所以，在ETHE的投资策略对比持有现货并无更多优势的情况下，其封闭份额很难像BerkshireHathaway的股票一样重返溢价。其次，随着数字货币市场整体见顶走弱，机构抛售方面，三箭资本和BlockFi等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者之前从GBTC、ETHE巨幅溢价中进行基础套利赚钱，进行了大量申购-等待6个月卖出的操作，随后因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待。例如，已经公开的信息中可以看到今年早些时候DCG由于财务问题，被迫半价出售约25%ETHE持仓，放大ETHE负溢价空间。图5：ETHE和ETH2021年中高点到2022年底低点的表现对比：

加密矿企Stronghold Digital因IPO声明“存在重大虚假和误导性”面临集体诉讼:金色财经消息，根据美国证券交易委员会（SEC）的一份文件，加密矿企Stronghold Digital因首次公开募股(IPO)声明“存在重大虚假和误导性”面临集体诉讼，这家将煤炭废料转化为能源以开采比特币的公司于去年10月上市。作为其IPO的一部分，Stronghold以每股19美元的价格出售了7,690,400股A类普通股，净收益约为1.325亿美元。诉讼表示，该声明没有提到合同供应商可能会错过预期的矿机交付数量和截止日期，这些信息应属于披露给投资者的“重大风险”事项。

该公司上个月报告称，Stronghold 2021年第四季度调整后每股收益显示每股亏损0.52美元，第四季度净亏损1750万美元。[2022/4/16 14:27:55]

来源：Tradingview,TrendResearch3、机会成本的折现

表1：ETHE相关法律/财务信息

来源：Graysacle,TrendResearchGrayscaleEthereumTrust的管理费每年是资产净值2.5％。在公开数据中，Grayscale会将信托的预计应计但未付的费用每日扣减其ETH持仓，因此每股ETHE所代表的ETH数量是逐渐减少的，这点从下图里也能看到。图6：ETHE流通份额数量Vs.每份额所对应的信托持有ETH数量

来源：Graysacle,TrendResearch如果不考虑其它风险，如今的折价可以理解成持仓机会成本的折现。所以我们根据二级市场折价率X以及持仓的机会成本Y可以倒推出隐含的市场预期可赎回或恢复NAV平价所需的时间T，我们假设NVA的潜在增长预期是0，同时假设：持仓机会成本+10年期美国国债收益率+2.5%管理费，则：(1-Y)^T=1+X可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)图7：ETHE历史折价率Vs.隐含市场预期可赎回时间

来源：Graysacle,TrendResearch从上图可以看出2021年中负溢价趋势形成以后市场对ETHE恢复平价的时间预期越来越长，在去年底由于监管打压+市场遇冷一度超过了14年，如今回落到10年左右。但我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至2年以下是较为合理的预期。最悲观的产品最终清算解散所需的时间预期可能才符合超过10年的定价，毕竟Mt.Gox的资产清算也才用了9年。4、竞争性产品的冲击

2019年以前，市场鲜有Grayscale信托产品的竞争者，2021年2月18日，PurposebitcoinETF-一支直接投资与比特币的加拿大基金正式开始交易，并在一个月内迅速累计超10亿美元的资产，而管理费1%只是GBTC的一半不到，其ETF结构可以跟密切的跟踪比特币，因此比Grayscale的产品更有吸引力。而就在2个月后的4月17日，加拿大监管机构在同一时间批准了3支以太坊ETF，分别是PurposeInvestments的以太坊ETF、Evolve资本集团的以太坊ETF以及CI全球资本管理公司的以太坊ETF，且三支都于4月20日上市。根据三家官网显示，三支以太坊ETF的管理费略有差距，CIGlobal的管理费0.4%，Evolve为0.75%，而PurposeInvestments的管理费则是1%。上市首日，Purpose以太坊ETF吸引了2646万加元的资金，Evolve的ETHR筹得了222万加元的资金，而CIGlobal的ETHX的资产规模为225万加元。3日后，4月23日，加拿大的第四支以太坊ETF也开始在多伦多证券交易所进行交易，这是由加拿大数字资产管理公司3iQ和投资公司CoinShares联合推出的，提供加元份额和美元份额的交易。jinri除此之外，还有更多的ETH期货ETF，相关股票，包括持币的上市公司，挖矿和资管业务等上市公司市占率增大，这些多样化的投资渠道弱化了Grayscale信托产品对传统金融投资机构和散户的稀缺性，成为Grayscale不得不考虑的竞争因素。主题2：何时折价可能缩减-消失

Wave Financial推出“ADA Yield Fund”，旨在支持Cardano DeFi生态:金色财经消息，加密资产管理公司Wave Financial与Cardano开发公司Input Output（IOHK）、EMUR GO合作推出ADA Yield Fund，旨在提供数百万美元的ADA流动性，帮助建立在Cardano上的新去中心化交易所、贷款协议和稳定币发行协议，以支持Cardano DeFi生态增长。（emurgo.io）[2022/3/30 14:27:49]

有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回ETH现货、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复。1.监管环境的改善——ETF申请通过根据最新的一份Grayscale2022年底发布发的FORM10-K申报文件具体看来，他们依旧认为在获得SEC批准ETF转换后，其信托可以开展赎回计划。尽管SEC已经拒绝了将GBTC转换为ETF的申请，但美国联邦上诉法院法官在今年3月质疑SEC这一决定是否正确，因为该机构此前已批准比特币期货ETF产品。需要注意的是，Grayscale目前仅针对GrayscaleBitcoinTrust(GBTC)提出了ETF转换申请，尚没有公布将GrayscaleEthereumTrust转换为ETF的计划。但最近的进展无疑是积极的，在今年3月7日举行的最近一次听证会上，Grayscale辩称，SEC应用的标准存在不一致，因为他们批准了比特币期货ETF的申请，但一直拒绝现货比特币ETF的申请。Grayscale认为，由于这两种产品的基础资产相同，并且它们的价格都来自比特币，华尔街监管机构应该对这些产品进行类似的处理，但事实并非如此。Grayscale声称监管机构的行为是武断和反复无常的，因此违反了美国联邦法律。SEC回应称，它一直在应用相同的标准，但产品实际上是不同的。根据SEC的说法，比特币期货市场受CFTC监管，这使其不同于现货BTCETF，他们认为后者不受监管。在听证会之前，彭博分析师ElliotStein认为SEC在诉讼中具有优势，并且他们胜诉的几率远高于GBTC发行人，因为法院倾向于服从联邦机构，因为他们是各自领域的专家。然而，在听取最新论据后，ElliotStein认为Grayscale有70%的胜算机会。若GBTC获批,也会直接利好ETHE的情绪。不过需要注意的是与BTC已有基于期货的ETF被SEC批准上市不同，SEC尚未批准任何基于以太坊的基金上市，这与有关以太坊的法律地位仍存在争议有关。2.监管环境的改善——成为注册投资公司或被认定为商品GrayscaleEthereumTrust是一种注册的投资信托，而不是注册的投资公司。具体来说，是根据特定州的法律成立的信托，并且在美国证券交易委员会根据1933年证券法规定的豁免条款下进行注册。这意味着ETHE不需要遵守1933年证券法规定的某些要求，例如向公众披露信息和进行注册等。然而，如果SEC认为信托需要根据1940年投资公司法案需要注册成为投资公司，则Grayscale认为此种情况下信托架构可以解散，并且其份额可能会被转换为股票，但这只是一种猜测，最终取决于公司具体情况和监管意见，以及交易所的规定。另外如果ETHE被CFTC认为是一种商品投资组合，需要符合《商品交易法案》的相关规定并向CFTC进行注册和监管，也是一种可能的监管方向。3.获得赎回豁免其实Grayscale一度提供赎回计划，但该计划在2016年被SEC指控违反RegulationM，因此被叫停。具体来看SEC担心Grayscale信托在创建新股份的同时进行股份赎回，可能会影响市场价格，导致市场操纵、内幕交易或不公平的交易实践。所以此后Grayscale暂停了GBTC的赎回计划，并且在后续发行的BCH和ETHE等信托基金都沿用了该操作，以确保其交易实践符合适用的法规和监管要求。由于Grayscale目前不认为SEC当前会考虑豁免持续的赎回计划，因此，信托也没有寻求从SEC获得相关监管批准的动作。但未来不排除主动寻求这种豁免的可能性，尽管时间和成功概率都不确定。并且开发赎回资产会让作为信托管理人的Grayscale收入减少，眼下其主动追求申请赎回豁免动力或不足。如果获得了这样的豁免并且Grayscale同意赎回，赎回计划可以开展。赎回计划将使授权参与者，在信托份额市值偏离ETH持仓价值、减去基金费用和其他负债的价值时，得到套利机会。这种套利的机会可能会被AP独占，也有可能被AP转移给客户，目前尚不清楚，因为目前仅有Grayscale关联公司作为独家AP，独占可能引发不公平竞争的担忧。4.折价与市场情绪的关系，套利策略的发展和市场信心

Bitwise Asset Management’s Hold 10获400万美元投资:风险投资家Naval Ravikant和Keith Rabois，以及前PayPal首席运营官及产品负责人David Sacks联合对数字货币指数基金Bitwise Asset Management’s Hold 10投资400万美元。[2018/1/7]

前文我们论述了折价套利的路径不通顺所以导致折价无法明显修复的问题。但是另一方面，因为CTA策略的存在，当加密市场整体进入积极势头时，即便当下仍然不能赎回，套利交易者也可能将折价区间压缩。因为自2019年ETHE诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循溢价→平价→折价→平价→溢价的循环，目前ETHE产品只走完了前一半的周期。图8：AnnualReturnETHEVs.ETH

来源：Graysacle,TrendResearch图9：MonthlyReturnETHEVs.ETH

来源：Graysacle,TrendResearch从上图年度和月度回报对比可以看出，在2019–2022属于“溢价→平价→折价”周期，这一周期可以理解成消泡沫周期，ETHE是不具备超额收益的，在此期间投资并非好选择。然而由于ETHE产品弹性大于ETH本身，所以在未来“折价→平价→溢价”的修复周期中，理应创造更好的正向收益，事实上从今年过去的3个月的表现对比中也明显可以看到这一点，ETHE的涨幅是ETH的1.7倍。5.无法转换ETF最终信托解散清算的情形

若即无法获得赎回豁免也无法获批ETF转换，这样的情况若持续太久，由于基金管理在不断扣费可能引发投资人不满，所以Grayscale会面临较大的清算解散压力。一旦清算确认，则二级市场针对NAV的折价可能很快恢复。事实上已经破产的FTX其附属公司AlamedaResearch在2023年3月已起诉GrayscaleInvestments及其所有者DCG集团，攻击Grayscale收取高额费用，并拒绝让投资者从GBTC和ETHE赎回，Alameda称由于这样的结构导致它正遭受“数亿美元的损失”。类似的情形随着时间的推移可能越来越多。此外，根据申报文件，可能触发ETHE信托提前终止并清算的主要情况还包括：美国联邦或州监管要求信托基金关闭，或者强制信托基金清算其ETH，或者查封、扣押或以其他方式限制信托基金的资产使用；如果CFTC或SEC、FinCEN等监管机构认为该信托需要遵守特定的法规和规定，Grayscale可能会选择解散信托，以避免不必要的法律责任和财务风险；Grayscale认为信托的资产与费用相比风险、成本与收益不成正比；信托牌照被吊销；信托无法转换或使信托合理努力将比特币转换为美元变得不切实际；托管人辞职或被解雇而没有替代人选；该信托变得资不抵债或破产。6.Grayscale自行回购

假设一种极端情况，即Grayscale愿意回购市场以低于NAV的成本上所有流通份额，并决定将信托私有化或解散清算，这样的操作显然是有利可图的。并且宣布大额回购计划有助于提升市场信心，可能利于折价回归。Grayscale的母公司DigitalCurrencyGroup2021年~2022年曾陆续宣布总计高达10亿美元的信托份额回购计划。但此后GBTC仍然以低于NAV的价格交易，这可能是因为回购规模相对数百亿美元的总体资管规模来说杯水车薪，尽管二级市场回购助于缩小价差。此外，在Grayscale首席执行官MichaelSonnenshein2022致投资者的年终信中提到，如果GBTCETF没有实现，其中一项让投资人解锁的方法就是要约收购，例如回购GBTC不超过20%的流通股。如此事发生，应该会兼顾所有旗下信托产品，ETHE的折价也可能收窄。7.机会成本下降

根据我们在主题2中讨论的如今的折价部分可以理解成为机会成本的折现，所以如果Grayscale削减管理费用，或者市场无风险利率下降，将在同样的恢复平价时间预期的基础上有助于折价收窄，事实上Grayscale首席执行官Sonnenshein在今年3月份也曾提到可能削减费用。即便现在10.5年的预期不变，进行简单模拟：10年期国债与管理费各下降1个百分点，此时机会成本是年化3.91%，可帮助折价从-47.3%收窄到-34.2%；若各下降1.5个百分点，此时机会成本是年化2.91%，则折价或收窄到-26.7%；若各下降2个百分点，此时机会成本是年化1.91%，则折价或收窄到-18.35%。图10：无风险利率下降可能带来的折价收窄模拟

来源：Graysacle,TrendResearch主题3：为什么适合专业投资者押注加密市场

Grayscale数字货币信托产品在可触达性、资产负债表入账处理、相比自己保管私钥的成本优势、投资税收优势等方面的优势，并且截止目前，ETHE仍是美股市场提供的唯一将以太坊现货作为其主要资产的“股票”。具体看来：可触达性：Grayscale数字货币信托份额可以通过常见的美股券商进行交易，这意味着投资者可以更容易地买入和卖出这些产品。相比之下，通过加密货币交易所或其他渠道进行交易，这可能会涉及到更多的风险和手续费。资产负债表管理：Grayscale数字货币信托产品是一种证券产品，这意味着专业投资者不必担心如何在资产负债表中处理自己的数字资产，并且可以更容易地将其纳入自己的投资组合中。托管成本优势：相比于自己保管私钥的数字货币，Grayscale数字货币信托产品可能具有更低的成本。例如在链上购买数字货币时，投资者可能需要承担较高的学习成本和网络费用。并且在保管私钥时可能面临泄露风险，面临一旦丢失可能完全无法回收资产的可能性。而在购买和销售Grayscale数字货币信托产品时，投资者只需要支付与证券交易相关的佣金和费用。投资税收优势：根据美国税法，Grayscale数字货币信托产品被视为证券产品，因此可能享有与其他证券产品相同的投资税收优惠。例如，在长期持有Grayscale数字货币信托产品超过一年后出售，投资者可能可以享受更低的资本利得税率。假若押注潜在的牛市，则ETHE具有更好的弹性：2022年底以来的牛市反弹，ETHE最高107%，远大于ETH的61%，可见在折价周期中已经计入了相当多悲观因素，所以当市场反弹时，ETHE的弹性大于ETH，是对牛市更好的押注。图11：ETHE和ETH2022年底以来底涨幅对比

来源：Tradingview,TrendResearch主题4：ETHE投资的风险

1.政策和机制风险对ETH或任何其他数字资产的认定为“证券”可能会对ETH和该股票的价值产生不利影响；任何司法辖区限制ETH的使用、验证活动或以太坊网络或数字资产市场的运作，可能对该股票的价值产生不利影响；法规变化或解释可能会强制信托注册并遵守新的法规，这可能会对信托产生额外支出；因为Grayscale的关联公司是唯一可以创建或销毁基金份额的机构，不管因为监管限制，还是技术原因，都可能导致发行和销毁的数量未必可以高效的根据市场需求调节，进而导致二级市场交易价格可能经常大幅偏离NAV；2.统计特征风险历史上看ETHE的风险回报比不佳，如表2可见ETHE几乎在所有方面相较于ETH/USD表现较弱。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。表2:RiskandReturnMetrics(Jul2019—Mar2023)

来源：Graysacle,TrendResearch收益率：无论是月度还是年化的算术平均收益率、几何平均收益率，ETH的表现均优于ETHE。特别是在年化收益率上，以太坊美元达到了150.24%，而灰度以太坊信托仅为102.18%。年化几何平均收益率方面，以太坊美元达到了62.90%，而灰度以太坊信托则为-11.12%。风险调整收益：从夏普比率、索提诺比率和特雷诺比率等风险调整收益指标来看，ETHE在调整风险后的收益表现均弱于ETH。波动性：ETHE的波动性较高为137.75%，这意味着投资者可能面临较大的价格波动风险。相比之下，ETH的波动性较低为100.48%。最大回撤：ETHE的最大回撤达到了-89.6%，高于以太坊美元的-77.96%，这意味着在过去的表现中，ETHE在最糟糕的情况下损失更大。主动回报和信息比率：ETHE的主动回报为-74.02%，信息比率为-0.73，这意味着相比于以太坊美元，灰度以太坊信托在主动管理方面的表现较差，尽管这主要由于二级市场价格波动造成，基金持仓资产并没有因为主动交易变少。关于如何针对ETHE做收益增强确保穿越牛熊，我们会在系列报告的第二篇进行探讨。

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