COMP:回顾史上「加息、缩表」周期，可能高估了它们对市场的真实影响_UND

对数字货币市场一季度走势研判，在比较敏感的现阶段，美国货币政策的松紧程度，减债、加息、缩表、通胀等词汇紧紧牵动着投资者的神经，数字货币市场作为近些年的新兴市场，难免也受波及。

其次，回归到市场本身，自身的结构走势，BTC链上鲸鱼持仓、鲸鱼数量变动、交易所余额、稳定币供应比率、链上未实现净损益比、非流动性供应量变化、长期持有者持有的流通供应总量等链上数据、期货期权持仓量等分析，本着客观反应市场真实走势，制定合理的交易方案，从容应对实际走势。

一、宏观经济分析

2022年市场似乎开年不利，海外股债资产都出现明显波动，呈现双杀局面。一方面，疫情的传播仍在继续，但有所经济有所缓解。美联储12月FOMC议息会议纪要引发了市场对美联储过快紧缩的担忧，ADP和非农就业数据也一定程度上强化了这一预期。

非农就业"大跌眼镜"。2021年12月美国新增非农就业人数录得约20万人，再次打破了11月刚刚创下25万人的最小增幅。12月劳动参与率继续回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降约1.5个百分点。从劳动参与率低迷的原因来看，人口年龄结构的变化可以解释大约三分之一，高企的失业率水平可以解释约五分之一，余下的一半可能和疫情带来的特异性冲击有关。据此来看，劳动参与率难恢复到疫情之前的状态。失业人数与职位空缺之比以及辞职率这两个指标继续下降，指向劳动力市场依然处于偏紧状态。12月官方失业率继续下降至3.9%，创疫情爆发以来新低，各口径失业率也同步回落。

治理通胀更急迫，上升螺旋或形成。尽管就业呈现出的情况尚不令人乐观，但当前更为困扰美国的还是通胀水平的居高不下，实际的通胀水平很可能和“大滞胀”时期相当。如果美联储对于通胀“置之不理”，不仅高企的通胀难以下降，而且也会影响就业市场。

GMX 2022年度回顾：年度交易总量达850亿美元:12月29日消息，衍生品协议GMX发布2022年度回顾。相关数据显示，GMX2022年度交易总量达850亿美元、年度费用收入1.15亿美元、年度新增用户数20万。GMX表示，计划于2023年初上线合成资产，对于GMX现存的大部分问题，开发者已有明确计划，将在2023年初的更新中解决大部分问题。[2022/12/29 22:14:25]

其次，“工资-物价”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪资增速。12月非农就业平均时薪同比有所下滑，但环比增速大幅上升，创去年4月以来新高，并且半数行业薪资水平同比均有所上升。其中美国最低收入者的工资正以金融危机以来最快的速度增长，远高于同期高收入者的工资增速。考虑到近半年来工资增速的持续走高和物价增速走势同步，工资和通胀螺旋上升的局面或已初步形成。

加息箭在弦上，警惕收紧风险。虽然12月美国非农就业不及市场预期，但家庭调查显示就业市场表现仍有一定改善，而美联储官员对通胀的担忧显著上升，或使其更加倾向于提前加息以应对高通胀。近期美联储官员讲话表明，多数官员都支持加快加息进程，并且也在讨论缩表时间。诚然，加息乃至于缩表并不能够完全解决当前美国通胀高企的问题，但一方面，其确实可以部分缓解通胀上行的压力，而另一方面，货币政策转紧对于预期的影响也举足轻重，调控政策能够发挥事半功倍的效果。而若要达到这一目的，目前高企的通胀水平仅靠一到两次加息很难真正改变，预计今年年内美联储将有多次加息，流动性收紧的风险值得警惕。

提前加息这一点，市场早有预期，但是在升息过程中甚至会缩表，这个力度是市场完全没有预料到的，当天纳斯达克甚至大跌3个点。然而随后，美国又公布了非农数据，美国12月的失业率降低到3.9%，是疫情爆发以来的最低水平，美联储对于2022年末的失业率预测为3.5%，似乎已经逐渐满足了美联储加息的条件，加息不仅可能会被进一步提前，甚至力度也会被加大。芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预期美联储在3月15~16日的货币政策会议后宣布25个基点加息的概率已升至97.1%。

ETC Labs发文回顾51%攻击事件：并不打算回滚任何交易:8月11日，ETC Labs官方发文回顾总结近期51%攻击事件。官方表示，首先在攻击期间，官方与矿工及交易所保持联系，就攻击事件提供建议，要求暂停存取款，并确保使用Geth或Besu核心客户端。其次，官方就攻击事件作出相关声明：1.指责向攻击者出售算力的矿池并不合理。虽然矿池可以改进系统鼓励矿工诚实行为，但并不对整个网络安全负责。2.指责ETC链本身也不合理。ETC协议是完全按照其设计在运行，恶意矿工挖出的区块根据共识规则是有效的，只不过其总体算力占比最大。因此，针对此次事件，官方并不打算回滚任何交易。官方强调称，所有的PoW链都很容易受到攻击。不要只关注ETC受攻击，需要认识到这是任何PoW链普遍的弱点。无论哪个社区都应该共同努力减少安全风险。最后，官方表示，ETC正在实施一系列措施以防止攻击再次发生：1.正在建立更健全的监测和快速反应系统，以此提早预警。2.正在研究一种新的挖矿算法，以减少攻击可能性，并限制攻击破坏性。3.正与矿工、矿池建立合作关系，提高算力鼓励诚实挖矿行为；4.正与Kobre & Kim律师事务所、以及CipherTrace合作，协助进行刑事调查。5.ETC将继续坚持其理念，继续进行技术开发。[2020/8/11]

第一次加息是在1999年6月到2000年5月，基准利率从4.75%上调到6.5%

第二次加息发生在2004年6月到2006年6月，基准利率从1%上调至5.25%

第三次加息发生在2015年12月到2018年12月，基准利率从0.125%上调到2.375%的水平

Compound创始人发推回顾项目历史，成功并非一朝一夕:Compound创始人Leshner发推回顾了Compound发展历史，并表示Compound的成功并非一朝一夕，成功也靠站在巨人的肩膀之上。以下为Leshner提及的Compound发展历史：

2017年，Compound是一个去中心化货币市场，这得益于以太坊基金会、Consensys等将以太坊构建为一个完整的生态系统，使得其上智能合约的部署成为可能。

2018年9月，Compound v1上线，主要做了这些初始工作：实现池子流动性（而非通过订单簿）；基于供需实现算法利率；利率指数（用于为不限量的用户调整持币余额）。

Compound v2中，引入了cToken概念，这是一种代币化余额，该想法的灵感来自于和@delitzer的对话，@delitzer一直在探究DeFi的可组合性。

Compound治理系统基于协议和社区决策，MakerDAO系统的首个可行治理方案为Compound提供了借鉴。

COMP代币整合了投票委托功能，灵感来自Tezos。

COMP代币分发是将项目主要价值给到用户和协议参与者的一次实验，灵感来自Synthetix在DeFi激励机制中的设计，以及中本聪的比特币白皮书。[2020/6/20]

3、回顾2013年Taper及加息周期

Taper期间：Taper对短端利率沖击偏小，对长期利率影响更大。期间，2年从0.25%上涨到0.50%，上行约25bps，长端10年从1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整体上升约60bps。2013年美债长端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，这也是因美联储当时和市场沟通较少。本轮Taper对于利率曲线整体影响偏温和。

回顾丨上周热点事件：“投票”、“反弹”、“风险”排名前三:根据火币区块链大数据周度数据洞察，上周热点事件排名前三的为“投票”、“反弹”和“风险”。其中“投票”主要涉及EOS超级节点的投票，以及币安投票上币等；“反弹”主要反映经历上周币价的暴跌后，本周币价有所反弹；“风险”相关话题主要集中在：1、由于比特币价格下跌和算力增长导致的挖矿风险，2、EOS主网上线后技术漏洞风险，3、场外交易风险（银行卡冻结等）。[2018/6/25]

加息周期中，2015、2016、2017和2018年分别加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期间发生了几件大事，2016年中英国脱欧、2016年底特朗普当选，2017年10月美联储开始缩表，2018年3月中美爆发贸易争端。加息周期的前半段往往加息缓慢，后半年加息较快。加息周期中，美债利率曲线进一步趋平，利差水平持续走低。

新冠病期间，通胀交易。新冠病暴发，美联储快速降息至0，但新冠病暴发期间，全球通胀高企，短期利率维持0附近，长期利率随著通胀交易走高，利差持续走扩到150bps。

4、缩表周期分析

不论是减量、加息或是缩表，都有一个从预期酝酿、到完全计入、再到实际执行的过程。虽然上述三种货币政策正常化的具体操作和执行策略不同，但在预期阶段都是通过预期来影响资产价格，特别当出现意外时。因此，在距离真正缩表明显还有一定距离的情况下，当前更多应该聚焦在“恐慌”的预期上而非由什么导致恐慌，因此2013年5月的“减量恐慌”从市场和资产反应模式上可能更具参考性；待正式缩表开始后，可以参考2017年的缩表来考察其实际影响。

金色财经历史回顾 2011年4月12日 首份比特币看跌期权合同卖出:在历史上的2011年4月12日，首份比特币看跌期权合同，在bitcoin-otc（场外交易）上卖出。在当时比特币的价格为0.819美元一枚，2011年4月12日对于比特币而言，是疯狂币价上涨的开端，比特币价格在经过不到两个月的暴涨，直到在2011年6月9日从0.8美元作用达到29.415美元的最顶峰，随后在2011年6月12日出现腰斩，跌至16美元左右。[2018/4/12]

恐慌阶段的确造成了利率的快速上行、市场下跌和风格轮动，但是并没有彻底改变美股市场的趋势。美债利率也是先上后下，恐慌过后一度从2.7%回落至2.5%，正式开始减量前2个月左右再度走高至3.0%，但当2013年底减量开始后见顶回落，这也基本符合我们提示的规律，即货币政策在预期阶段对利率将产生阶段性推升效果，但一旦落地后其驱动将逐步让位于增长。

缩表具体过程如下：

2017年5月，提出定量式缩表。2017年5月24日，美联储公布了5月FOMC会议纪要，纪要中提出可能将以设定月度缩减上限的方式来进行缩表，每月超出上限的部分依然进行再投资；这一上限将逐渐递增，每三个月提升一次，直到资产负债表规模降至正常水平。

2017年6月，披露“定量式缩表”方案。2017年6月14日，美联储在FOMC会议中披露了“定量式缩表”的方案(即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，每三个月调整一次)，但没有公布具体开始时间。

2017年9月，如期缩表。2017年9月20日，美联储在FOMC会议中决定从10月开始启动缩表，从时点、到规模、到方式都基本没有预期差。在具体缩表方式上，如6月FOMC会议上给出的指引(AddendumtothePolicyNormalizationPrinciplesandPlans)，10月份正式开始启动的缩表将是：1)被动(到期不再续作而非主动卖出)、2)定量(每个月缩表规模设置上限，初值每个月60亿美元国债和40亿美元MBS)、3)可预测(只有每三个月调整一次；分别增加60亿美元和40亿美元，直到12个月后每月缩减规模达到300亿美元和200亿美元为止，并保持不变)。

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

综合而言，通过对比2013年“减量恐慌”和2017年实际缩表，我们发现市场短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，真实影响一开始未必很大。所以不论是减量、加息还是缩表，是否会造成利率的长端利率持续上行和市场下跌，还要更多看当时的基本面所处的环境。

5、通胀对美股的影响

美股先于通胀见顶；若美股通胀同涨一段时期后，股市是先于通胀开始下跌，强势的话也是大盘整走势；若美股下跌通胀持续，则通胀见顶时，股市也见底。目前有向恶性通胀迈进的趋势，历史上看恶通后股市走势大概率向下。

6、美联储利率决议及会议纪要

利率水平：维持利率不变，很快将适当地提高联邦基金利率；?

经济预期：近几个月的劳动力增长强劲，失业率大幅下降；

购债指引：缩债步伐不变，将于3月初结束；长期将持有国债；

鲍威尔发布会：

政策立场：加息空间很大，打算在3月提高利率，加息幅度未定；

缩表计划：缩表将在加息后，还未就缩表的时机和速度做出决定；

就业市场：就业市场的改善是显著的，工资以多年最快速度增长；

据CME“美联储观察”：美联储3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为87.6%，加息50个基点的概率为12.4%；5月维持利率在0%-0.25%区间的概率为0%，加息25个基点的概率为31.4%，加息50个基点的概率为60.7%，加息75个基点的概率为7.9%。

7、结论

货币政策会影响市场节奏，但改变不了趋势，通过分析历史上美国减债、加息、缩表，其在减债期间到加息之初上涨是大概率的。但仔细研究，可知它能上涨是建立在美国经济增长向好或是面临强劲复苏、通胀温和上升的背景之下，向好的经济也能弥补掉市场流动性的收缩带来的影响，只要经济持续向好，企业就有持续发展的源泉和动力，企业持续向好股市自然也能繁荣，换句话说是美股自身具备走强的基础，出主动加息给经济降温。而这一次，美联储是在经济滞涨的背景下选择被迫加息，美国不仅面临着经济下行的压力，同时也在面临着新冠病的挑战，通胀高居不下在这样的条件下经济能迎来快速的复苏吗？对比历史，高通胀之下股市有几次能维持强劲上涨周期？当然无论是“减量恐慌”还是“缩表恐慌”，短期波动源于预期计入程度，一旦充分计入后，被市场消化过后，真实影响一开始未必很大。

二、BTC后市研判

价格下跌，1K-10K鲸鱼持仓在增加，说明主力在缓慢的吸筹中。

2、交易所余额

钱包地址转移到交易所进行卖出行为；另一方面，转移到交易所后，还未砸盘也造成了短期恐慌抛售。交易所余额近期出现快速减少，创出阶段新低，抛盘动力减小。

3、稳定币供应比率(SSR)

USDT、TUSD、USDC、USDP、GUSD、DAI、SAI和BUSD。当SSR较低时，当前的稳定币供应有更多的“购买力”来购买BTC。该指标快接近下轨，进入超跌状态。

4、Entity-AdjustedNUPL

5、期货持仓量

6、MVRVZ-Score：

7、非流动性供应量变化

8、长期持有者持有的流通供应总量

9、期权数据

目前期权持仓量最大的行权价在4万，其次是5万，也就是说接下来一段时间价格在4万、5万存在重要压力线。

10、量价关系技术图形分析

周线，本周K线目前为十字星，表现为下跌行情的止跌；观察整个结构和MACD指标的辅助，目前处于中枢构造中的下跌笔，6.9万至本周下跌第11周，一直未出现明显的反弹行情；MACD指标表现较为明显，高点6.9万处出现明显盘整顶背离信号后进入大盘整走势中，目前处于该盘整的底部区间附近；均线方面短期均线MA5下穿中期均线MA55形成死叉偏空，下方长期均线处于2.47万附近；本周期为重要操作周期，此时需要时刻注意一笔下跌的结束，故中长期不宜追空，关注本周K线收盘情况。日线，观察6.9万——3.29万，目前处于N字下跌的后半段，细节上近几日处于止跌状态中暂未表现出足够强势的买盘力量，后市需要特别关注买盘动向；均线组合目前仍未空头排列中，近期围绕MA5均线多空展开争夺；MACD指标多方量能柱暂未出现，双线拉近距离中但未粘合；今日关注收盘能否站在3.65万之上以及买方是否会接盘。

三、小结

SEC通过现货ETF申请。

风险1：美联储过快的加息缩表，导致货币流动性危机，美国股灾发生。

机会：绝大部分机构的成本价在3万刀附近，市场充分博弈后，波动率降低，逐渐合规，SEC通过大饼现货ETF，扩圈成功，进入主流投资圈。

有时候即便将很多因素考虑进来也会因为突发的事件影响市场短期节奏，造成剧烈波动，更何况2022年宏观层面会更加复杂，多一份谨慎、少一分风险，与大家共勉！

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