TOK:将市销率、市盈率概念套在加密项目上，谁的价值支撑最牢固？_KEN

在传统证券市场，投资者们往往会使用一些进阶数据来辅助自己的投资决策。诸多数据之中，市销率和市盈率作为判断个股价格是否合理的重要参考指标，已成为了投资者们最常用的数据分析工具。

然而，这些极具投资辅助价值的数据在加密货币市场里却极少被采用，究其原因，在PS和PE的计算公式中，作为分子的「总市值」数据显然并不难获取，那么问题就应该出在作为分母的「总收入」和「净利润」之上了。由于加密货币市场缺乏类似于传统证券市场的信息披露机制，不同项目的收入模式和收入分配机制也各不相同，因此很难用一个统一的标准去定义并收集不同赛道、不同方向上各类项目的收入及利润，再向上计算就更加困难了。

好在链上世界有着远优于传统证券市场的公开透明属性，虽然没办法通过信息披露来统一收集数据，但只要有心，通过追踪各大项目的链上业务表现，再依据项目具体的费用规则，仍可计算出个体项目的收入及利润情况。

7月7日晚间，链上数据分析机构TokenTerminal就披露了一组主流区块链项目的进阶数据。在这组数据中，TokenTerminal尝试以PS、PE的思维，对部分DeFi?协议、公链、钱包、游戏的「市值/收入」、「市值/利润」状况进行了一次简单对比。

许正宇：香港金管局正拟订“稳定币”规管框架:金色财经报道，6月5日，香港财经事务及库务局局长许正宇汇报香港在金融科技及其他创新金融服务方面的最新发展及措施，以及虚拟资产规管工作的进展。他表示，为把握Web3发展带来的机遇，香港财政司司长将成立专责小组，就如何促进Web3行业的可持续及负责任发展提供建议。此外，香港金管局正就“稳定币”拟订规管框架，并计划于今年内进行第二轮的公众咨询。[2023/6/5 21:16:43]

上图是TokenTerminal最终得出的结论。乍一看可能并不是很好理解，不要着急，我们将从左向右依次解释图表内每列数据的具体含义。

最左边一列是「项目名称」。

左数第二列是「总市值」，TokenTerminal选用的是代币全流通后的总供应市值，而非实时流通市值。我们认为这个选择还是比较合理的，虽然理论上来说，代币供应量无上限的项目会在这一计算方式下获得一定优势，但如果采用实时流通市值，那么代币当前的解锁进度将成为一大干扰项，比如Lido的代币暂时只解锁了2.8%，而Aave的代币则已解锁了80%，得出来的数据必然会有较大差异。

比特币闪电网络节点数量为16,435个:金色财经报道，1ML数据显示，当前比特币闪电网络节点为16,435个，过去30天减少0.1%；通道数量为71,715个，较一个月前减少了3.6%；网络容量为5,215.57BTC，月减少2%。[2023/5/22 15:17:24]

左数第三列是RevenueAnnualized，「年度总收入」。这项数据指的是在一年的时间范围内，用户使用某一项目需要支付的费用总和，比如使用以太坊支付的所有gas费用，或是使用Uniswap支付的所有手续费用。至于费用最终流向了那里，项目本身是否能够留下一部分，这些后续可能暂时通通不考虑。

右数第三列是「总市值/年度总收入」，这里?TokenTerminal想要类比的概念是市销率，虽然严格意义上来说与传统市场仍有一定差异，但二者的逻辑是相通的。理论上来讲，同一赛道内，该数值越低代表着项目越被低估。

右数第二列是Protocol?RevenueAnnualized，这也是整个图表中最容易混淆的一个概念。前面我们曾将?RevenueAnnualized称为「年度总收入」，这里我们会将?Protocol?RevenueAnnualized称为「归属于协议本身的年度收入」，二者之间的区别在哪里呢？这就需要考虑前文曾忽视掉的那些后续可能了。以Sushiswap为例，用户使用该DEX需要支付0.3%的手续费用，其中0.25%归属于流动性提供者，剩下的0.05%则将归属于协议自身，其价值会返还给所有SUSHI持币者。因此我们可以看到，Sushiswap这一列的数据是6621万美元，只是「年度总收入」这一列数据的六分之一。

Serum官推删除所有推文，并更改用户名为 Luka:金色财经报道，据链上侦探ZachXBT发现，此前拥有20万粉丝的Solana生态项目Serum官推删除了所有推文，并更改用户名为@0xLukaeth（Luka），还将其 PFP 头像更换为 Milady NFT。[2023/4/21 14:17:30]

最右边一列是「总市值/归属于协议本身的年度收入」，这里想要类比的概念是市盈率，和上文市销率一样，该数据并不追求定义的绝对吻合，而是只追求逻辑上的相通。理论上来讲，同一赛道内，该数值越低代表着项目越被低估。

基本概念解释完了，接下来该来看看该如何解读这张表格了。

根据项目收入分配机制的不同，TokenTerminal将该图表内的所有项目分为了三大类，具体差异如下：

第一类项目仅有「年度总收入」，不存在「归属于协议本身的年度收入」，即项目本身不会保留任何收益，这些项目将仅有P/S，没有P/E。此类项目的代表为比特币、以太坊等公链，用户支付的所有费用均会流向矿工。值得一提是，图中将Uniswap也归为了这一类，但经Odaily星球日报查询后发现这其实是一个小错误——TokenTerminal的解释是Uniswap所有的手续费收入都会流向LPs，但事实情况并非如此，V2版本之后的Uniswap仅有0.25%的收入会流向LPs，剩下的0.05%则会流入?Treasury，所以理应将Uniswap归为第二类。

SIX Digital Exchange设立新部门SDX Web3并推出加密资产机构托管服务“SDX Web3 Custody”:10月11日消息，获得瑞士金融市场监管机构FINMA许可的数字资产交易平台SIX Digital Exchange宣布成立新业务部门SDX Web3并推出加密资产机构托管服务“SDX Web3 Custody”，将允许机构存储和转移加密资产，而无需处理相关的操作和技术复杂性。“SDX Web3 Custody”的服务范围主要包括：密钥存储、传输执行和银行级合规标准监控、自动报告和区块链管理等。现阶段，该服务仅支持BTC和ETH，但后续将添加更多协议和其他Token，包括稳定币、DeFi Token等。[2022/10/11 10:31:08]

结合具体数字可见，此类项目中，以太坊和?BSC?的P/S要明显优于比特币。

第二类项目既有「年度总收入」，也有「归属于协议本身的年度收入」，这些项目既有P/S，也有P/E，且二者数字并不相同，在TokenTerminal的图表中，此类项目的样本数量最为丰富。此类项目的代表为就是前文提到的Sushiswap和Uniswap，其他一些不同方向的DeFi项目也可归为这一类，比如Compound，用户支付的利息费用总和将分别流向LPs和?Treasury。

Acala关于恢复运营的第一阶段投票已启动，当前支持率为100%:9月25日消息，Acala关于恢复运营的第一阶段投票现已启动，如果投票通过，流动性提供者们将可以在区块高度1939200后（预计发生在9月26日）提取流动性。投票页面显示，当前该投票的支持率为100%。

此前消息，Acala计划分阶段启动Acala网络，第一阶段将使流动性提供者们能够从资金池中提取流动性，第二阶段将启用除预言机之外的其余功能，第三阶段将启用预言机。[2022/9/25 7:19:45]

结合具体数字可见，此类项目中，Polygon之上的头部DEXQuickswap在P/S和P/E数字上均名列榜首，紧随其后的是依然是几大DEX，包括BSC龙头Pancakeswap以及老牌项目?Sushiswap。相较于DEX，Compound、Aave等借贷协议在P/S上尚有一战之力，但在P/E上却存在着明显的差距。

第三类项目稍微有些特殊，这些项目既有「年度总收入」，也有「归属于协议本身的年度收入」，但二者完全一样，即?P/S和P/E数字相等。此类项目的典型代表就是?MakerDAO，所有的利息收入都将流向协议本身，之后再以回购形式将价值返还给所有MKR持币者，所以从图中可见其P/S和P/E数字都是32.15x。

图表中可归为此类的项目数量并不多，除了MakerDAO只有近期大火的?NFT?游戏?Axie?Infinity。数据上虽然?Axie?Infinity明显更胜一筹，但鉴于这两家的业务方向差异过大，所以也没必要太较真。

透过这份数据统计，我们可以看出TokenTerminal在尝试建立一套统一标准，以将市销率、市盈率这些进阶数据指标引入纷杂的加密货币市场，但整体来看，TokenTerminal的所采用的这一分类原则是否合理仍存在着较大的商榷空间。一个比较明显的问题是，?基于收入分配机制的分类方式无法精准区分赛道及业务方向上的差异，比如MakerDAO就和?Axie?Infinity一起进入了第三类，如果Uniswap没有在V2版本后更改手续费分配机制，那么它将和几大公链一起流入第一类。

再退一步说，即便能否准确识别赛道差异，投资者也不能仅依据这些P/S、P/E数字武断地做出投资决策。TokenTerminal提供的只是一个理想化的静态指标，就像Uniswap一样，项目仅需一次收入分配调整即可直接影响数字结果，短期的市场热度也会带来较大的数据波动，比如Axie?Infinity近期热度极高，各项指标都相当可观，但项目热度能否维系仍有待观察。判断一个项目的价值潜力是一件极其复杂的工具，团队实力、资方背景、资金流量、用户数量、经济模型、开发进度、竞争环境、市场情绪……任何一个因素都会对最终结果造成极大影响，因此投资请务必谨慎。

话说回来，虽然TokenTerminal只是提供了一个较为雏形的数据分析方式，但他们将PS、PE概念引入加密市场的尝试绝对值得肯定。新的数据模型提供一个全新的参考维度，如果手动将同一个赛道内不同项目的数据归纳整理，仍可得出较有价值的对比结果，有助于投资者做出决策判断，也有助于推动市场的进一步成熟发展。

近期，一级市场上数据服务赛道的热度已有攀升之势，Chainalysis、CipherTrace、Kaiko等多家链上数据服务商均完成了较大额融资。数据是基础设施的重要组成部分，随着未来行业数据分析模型的进一步丰富，更多的高阶数据必将以更加合理的形式呈现在投资者面前，加密货币市场的估值体系必将受益于此，逐渐走向标准化、精细化。

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