区块链:区块链项目融资 SAFT真的管用吗？_KEN

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时间：1900/1/1 0:00:00

牛市炒币，熊市做事。

在下一次比特币减半行情或将伴随的牛市来之前，聪明的朋友们已经开始做相关的布局，最明显的，莫过于过来向曼昆团队咨询项目融资事宜的朋友们变多了。

在和各位创业者沟通的过程中，难免会聊到圈内人常说的SAFT（Simple Agreements for Future Tokens 未来代币投资协议），SAFT的法律效力如何？真的能满足中国创业团队的法律合规需求吗？本篇文章我们就来聊一聊。

SAFT是专门针对架构在区块链网络上 Web3 项目的一种投资协议，由美国一家名叫Cooly 的律所于 2017 年 10 月 2 号操刀发布。

SAFT 旨在为 Web3 项目提供了一条基于美国证券法体系下的合规 Token 发行路径。SAFT 约定由项目方以未来网络上线后代币的认购权作为对价，来换取投资者当下的资金，用于项目网络当下的开发建设。由于权益型代币（Security Token）是各个司法辖区的重点监管对象，SAFT 通过建立一套协议机制，最终实现功能型代币（Utility Token）网络上线的效果，来规避美国证监会及相关法律对于 Web3 项目代币投融资行为的监管。

医疗保健公司Aimedis计划利用NFT和区块链助力电子健康发展:金色财经报道，医疗保健公司Aimedis基于区块链，旨在汇集一系列电子健康应用程序（包括处方、病历、视频聊天、预约和第二医疗意见），同时允许患者连接存储数据的智能手表。Aimedis计划将医疗数据转化为具有标准化结构的NFT——该平台将允许这些代币以固定价格或拍卖方式出售。希望这可以为患者——尤其是贫困地区的患者开辟新的收入来源。Aimedis的联合创始人兼CEO Michael J Kaldasch表示“患者可以自己访问我们区块链的一部分——他们可以准确跟踪谁访问了他们的数据，谁上传了这个 PDF，谁上传了那个X光片，谁访问了我的紧急情况文件，以及这个人为什么访问我的记录?这提供了额外的信任水平。”（cointelegraph）[2021/9/14 23:23:03]

(from: https://saft-project.org/)

SAFT 的融资，主要分为两个步骤：

（1）项目开发阶段

对于尚在开发阶段的 Web3 项目，投资人通过金钱的投入之后，其利润的预期依赖于项目方开发团队对网络的管理和开发。由于代币并没有实际效用，这个阶段的代币性质，更加类似于股权的一种价值表示，捕获的价值是 Web3 项目的未来现金流的能力。

工信部、中央网信办发布加快推动区块链技术应用和产业发展的指导意见:6月7日消息，工信部、中央网信办发布加快推动区块链技术应用和产业发展的指导意见。

意见提出，到2025年，区块链产业综合实力达到世界先进水平，产业初具规模。培育3-5家具有国际竞争力的骨干企业和一批创新引领型企业，打造3-5个区块链产业发展集聚区。区块链标准体系初步建立。

到2030年，区块链产业综合实力持续提升，产业规模进一步壮大。区块链成为建设制造强国和网络强国，发展数字经济，实现国家治理体系和治理能力现代化的重要支撑。[2021/6/7 23:18:25]

这种投资行为可能满足 Howey Test 的标准，属于“投资合同”（Investment Contract），从而要被纳入美国证监会严格的证券监管。但可以根据美国证券法 Regulation D Rule 506 申请豁免，而无需进行证券登记，将投资人仅限于合格投资人（Accredited Investors）。

（2）项目开发完成上线阶段

对于已经开发完成并上线项目网络，其发行的代币（Already-functional Utility Token）具备允许用户访问该 Web3 项目生态网络的诸多效能（使用、消费、治理等）。这个阶段的代币性质，是使用权的一种价值表示，被定义为功能型代币（Utility Token）。

动态 | 东疆保税港区上线“智慧工地”平台利用区块链等技术管控工程建设:据北方网消息，日前，东疆保税港区“智慧工地”平台正式上线。据悉，该平台利用云计算、大数据分析、区块链、物联网等现代信息技术，能够实时获取工程项目的基本信息、进度信息、过程记录等，实现对工程建设全周期的管控，让建设工程的监督与管理更为高效和有针对性。[2019/1/25]

由于该代币已经具有了实用属性，一般而言投资人购买该代币的主要目的是获取项目网络的实用价值，不是为了单纯的获利。而且，对于一个去中心化的代币经济体系或治理体系，该代币在二级市场的价格完全受到市场的供需关系影响，而不由项目开发团队的贡献主导。

这大大区别于（1）项目开发阶段代币的作用。因此 SAFT 白皮书认为，这样的 Utility Token 不具备“证券”的属性，一般不会纳入美国证监会的严格监管。

特别需要注意的是（划重点），SAFT 的目的是去合美国 SEC 的规，严格来说只适用于专业投资者（Accredited Investment），并不适合大部分中小投资人。

SEC 在最近的 Kik 案和 Telegram 案中对于 SAFT 发出了诸多挑战，可见功能型代币（Utility Token）的设计以及发行节奏上存在瑕疵。

证监会原副主席高西庆：区块链不可能完全把中心去掉:据《经济日报》报道，在日前清华大学产业创新与金融研究院举办的一场研讨会上，证监会原副主席、现任清华大学法学院教授高西庆谈道：“目前，多数人并非真正懂得区块链，而是企图利用概念赚钱。因此，清晰定义区块链非常重要。只有定义清楚后，大家才知道什么是，什么不是，才能进一步去规范。”。高西庆表示：“不少人认为中介机构会完全去掉，我今天还看不到这种可能性。各种机制中间都有一些所谓的中心，比如区块链中的联盟链也是分中心，不可能完全把中心去掉。”[2018/4/18]

作为 SAFT 白皮书起草者之一，最懂 Crypto 以及美国证券法的律师之一，目前担任 Karken 总法律顾问的 Marco Santori，都在 2023 年 2 月因 Karken 的 Staking as a Service 业务被 SEC 干翻车，更不用说各个项目网络不同、Token 功能设计不同、代币经济设计不同、投资人不同的项目 SAFT 协议了。

除了SAFT，Web3 投融资在法律上有诸多方式，如涉及股权的 SPA（Share Purchase Agreement）、SAFE（Simple Agreement for Future Equity），以及涉及代币的 TPA（Token Purchase Agreement）、SAFT（Simple Agreement for Future Tokens），或者两者结合的 SAFE + Token Warrant/Side Letter。

2017年区块链领域投融资案例增长625%:近日，京北投资联合上海交通大学互联网金融研究所发布《2017中国互联网金融投融资分析报告》称，区块链领域的投融资案例从2016年的4起上升至2017年的29起，增幅高达625%，是互联网金融领域案例数增幅最大的细分领域。[2018/2/6]

具体采取哪种形式，需要基于 Web3 投融资的本质。

Web3 融资的本质

在为传统股权类项目估值时，更多关注的是公司的未来现金流的能力，因为股东享有公司利益分配的合法权益。

在为代币类项目估值时，传统现金流的估值模式并不适用，更多关注的是项目网络规模效应，网络与代币之间的需求，以及代币的功能。因此，对比代币融资项目，代币经济非常重要。

(from: Connecting Web3 Wallet to Twitter Account)

我们可以举两个例子来直观的对比下。

（1）Twitter 的 Web3 假想

目前创作者生态的 Web2 互联网巨头 Twitter，是通过公司这一组织形态运行，其目标是股东利益最大化，体现的是股东资本主义，投资的价值在于公司对于未来现金流的获取能力，股票价格反映未来现金流的价值。

而试想一个基于 Web3 新经济模型的 Twitter，以其代币激励网络生态上的所有参与者（内容创作者、开发者、验证者、其他市场参与者等），共同维护 Twitter 生态网络并推动治理。代币的效能不仅是交换媒介，还能为用户访问 Twitter 生态网络、消费 Twitter 生态网络上的产品/服务、对 Twitter 生态网络的决策进行治理等提供效能。

这种 Web3 新经济模型将经济利益和治理权力从中心化实体释放到整个去中心化的生态网络中，参与的所有利益相关者都能够分享到他们所创造的价值，体现的是利益相关者资本主义。

这种模式下，Twitter 的股权不一定有意义，Twitter 的代币将取代股权去捕获 Twitter 生态网络上更大的价值，代币价格反映生态网络对于代币的供需关系。

(from: https://dune.com/hildobby/NFTs)

（2）Opensea 与 Blur

曾经全球最大的 NFT 交易平台 Opensea 于 2022 年 1 月获得了 Paradigm 和 Coatue 的 3 亿美元的融资，估值 133 亿美元。Opensea 的现金流以其交易手续费为主要支撑，Opensea 的这类项目可以理解为 Web3 中典型的股权投融资项目，它们在许多方面可以适用传统的商业模式，投资人捕获的是公司未来现金流的价值，股权投资是更可取的。

同期，2022 年 3 月，Blur 拿到了 Paradigm 的 1100 万美元融资。在 Opensea 这座大山面前，Blur 在一年后直接通过激活社区的方式（给社区参与者代币空投的形式），开启了 NFT 市场的流动性盛宴，实现了对 Opensea 网络效应的弯道超车。Blur 的这类项目可以理解为 Web3 中典型的代币投融资项目，投资人捕获的是 Blur 网络生态规模效应，生态应用和用户的体量越大，市场对该功能型代币的需求就越高，代币的价格依靠市场的价值发现。

但考虑到 Blur 代币在上市之后的萎靡以及 Token 功能的局限，可以看出如何设计好代币的功能以及代币经济模式是项目长远运行的重中之重。