DPI:嘉御资本卫哲：ChatGPT是真技术、真需求，欠缺的是真商业模式_一基金币是什么币

采访丨刘燕秋

来源丨投中网

成立于2011年的嘉御资本，目前管理美元及人民币基金资产总额超过170亿人民币，专注于新消费、跨境电商和出海品牌、技术驱动的企业服务、以及前沿科技领域的投资，过往的明星案例包括思摩尔国际、安克创新、泡泡玛特、锅圈食汇等独角兽。

2021年，在成立十周年之际，嘉御基金更名为嘉御资本，从单一产品、单一基金变为一家多基金、多产品的投资集团。“嘉御基金变成嘉御资本并不是想做集团化、集中化，恰恰相反，用云计算的术语，我们是更多地实现了分布式。”卫哲告诉投中网。

这一举动有利于嘉御的团队建设。在品牌升级的同时，嘉御推出旗下首支独立子基金——专注早期科技投资的前沿科技基金，带队的是嘉御体系内培养出的“四大金刚”之一方文君。

现在机构招人时热衷于强调“产业背景”，但卫哲不认为这是必备条件，“产业背景就一定能够保持对产业领先性的理解吗？我们两位没有科技产业背景的创始同学，已经迅速地把科技团队建立起来。在过去近五年的时间，30多家投资的企业当中，100%获得了后续的一轮、两轮的融资。”从这个意义上说，科技团队是一个样本，未来10年，卫哲希望嘉御能够有10个自己培养的合伙人，带领10个产业级的团队。

嘉御资本的投资版图也在不断拓展，2018年起，在消费和跨境电商之外，嘉御开始部署新技术行业的投资。过去几年，嘉御的投资布局仅聚焦在信息产业技术，并没有涉足太多其他的新技术行业，这是因为，在卫哲看来，市场上活跃过的很多热点都是伪技术、伪模式、伪命题。但他认为，ChatGPT带来的这一波技术变革是真实的，同时离商业化并不遥远，因而嘉御将在海内外高度关注这一领域。

在由投中信息、投中网主办的“第17届中国投资年会·年度峰会”前夕，投中网与嘉御资本创始人卫哲进行了一场精彩对话。除了嘉御的投资布局与策略外，在投资越来越强调深入产业的过程中，卫哲还分享了自己在人才选拔、团队建设等方面的思考。

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谈趋势：中国不需要上万家的VC和PE，有三四千家足够了

投中网：过去一年，关于一级市场的消极情绪弥漫较广，这是你在行业中经历过最低谷的时点吗？怎么把握不确定性？你的主要精力分配在什么地方？

卫哲：疫情的最后一年，很多黑天鹅事件发生，对很多VC、PE来说，募、投、管、退四大环节全方面受到了影响，但恰恰作为头部的投资机构，我们也看到了很多积极向好的方向，比如说我们看到无论是消费还是科技，估值回归理性，我们投资人看到的创业者也回归理性的经营，更重视效益、更重视现金流，另一方面，也看到有上千家的协会备案的VC、PE注销，中国其实不需要上万家的VC和PE，有三四千家足够了。

在看不确定性的时候，我更多地要看一些确定性，投资还是有一些越来越清晰的确定性，比如说在目前的地缘之下，我们在中国做投资，一定要和国家的基本政策保持高度的一致，我们要问自己一个问题，我们投资的企业做大了，跟国家强大是什么关系，在这大背景下，比如嘉御资本的判断，中国不可能不需要出口，未来几十年鼓励出口都是我们的国策，所以我们看到A股去年一口气有6家跨境电商公司顺利过会，其中包括嘉御资本重仓投资的致欧。

我们过去三年提出了一个口号，那也是我工作重心最重要的集中点，叫“募、投、管、退全面拥抱产业上市公司”。嘉御资本最新的一期基金，上市公司的出资额已经超过45%，有20到30家上市公司在募、投、管、退四个领域都和嘉御资本产生了紧密的合作。一方面，已经上市的公司需要寻找新的增长点，通过和我们头部投资机构的合作，能够迅速发现新的技术和新的产品，提高它工业制成的水平，另一方面，我们投资的中早期的科技企业能够迅速把产品成果导入有一定规模的上市公司，这是一个双赢的局面。未来几年，中国5000多家上市公司，我们的目标是覆盖其中10%，超过500家，转换不低于30%，从现在近30家上市公司和嘉御资本合作，拓展到不低于150家上市公司和嘉御合作，既为嘉御，也为嘉御投资的企业构建一个更丰富、更强大的生态圈和朋友圈。

以太坊Layer 2总锁仓量升至88亿美元，7日涨幅0.66%:金色财经报道，据L2BEAT数据显示，以太坊Layer 2总锁仓量升至88亿美元，7日涨幅0.66%。锁仓量前五分别为： Arbitrum One（58.1亿美元，7 日涨幅1%）； Optimism（17.2亿美元，7日跌幅1.24%）； dYdX（3.42亿美元，7日涨幅0.52%）； zkSync Era?（3.26亿美元，7日涨幅15.12%）； Loopring（1.09亿美元，7日跌幅1%）。[2023/5/28 9:47:17]

投中网：成立十二年来，嘉御资本聚焦新消费、跨境电商和出海品牌、技术驱动的企业服务、以及前沿科技四个领域，你怎么看这几个投资板块未来的趋势？

卫哲：嘉御资本过去十一二年来是对资本配置做出过调整，唯一没有变的是我们坚持在消费领域的投资布局，到2018年、2019年以后我们不再投任何消费型互联网的企业，减下来的资本我们就增加到了硬科技驱动的产业，所以在过去几年，我们的配置有不变、有改变。未来，我们继续坚持我们的三句话，叫看好、看懂、帮上忙。这些行业以外，我们有很多看好的行业，比如说医疗医药，谁都希望长生不老、长命百岁，但这并不是我们能看懂和帮上忙的。整个大的科技领域，目前我们也没有涉及所谓的“双碳”概念，也没有涉及所谓的新材料，这些我们也看好，但是不属于我们能看懂和帮上忙的。所以在未来的几个行业当中：1、符合国家大的政策；2、看清楚行业周期；3、在具体项目上、行业上继续坚持看好、看懂、帮上忙。

谈投资：投科技让自己变得更像VC

投中网：过去一段时间，很多机构对新消费领域失去信心、停止投资，在消费投资大热或遇冷的周期，嘉御资本都是怎么应对的？投资的节奏和策略有没有发生变化？

卫哲：过去十一二年，嘉御唯一没有改变的配置就是在消费领域，我们要在具体细分的赛道上进一步做出判断，比如说我们疫情三年，觉得可选性消费会下降，哪怕疫情之后，可选性消费并不会是如大家所期待一样一夜之间理性的反弹，但我们觉得刚需性消费继续会走向一个升级的过程。

CoinFLEX澄清：与3AC创始人合作的新交易所不会被命名为“GTX”:1月17日，CoinFLEX在官网针对拟议的”GTX交易所”发文澄清。该交易所表示，不会使用GTX作为名称，GTX只是一个占位符名称。团队也在考虑为其他资产类别创建交易所，这些交易所将拥有自己的实体和品牌名称。鉴于正与各方进行讨论，还无法分享有关拟议计划的最新情况。一旦实现融资或合作，将提供进一步更新。此外，两名高管Mark和Sudhu将继续留任，Mark将继续担任首席执行官。随着融资的增加，CoinFLEX可能会增加关键成员，以建立和发展业务。据此前消息，已倒闭的加密货币对冲基金三箭资本 (3AC) 的创始人Su Zhu和Kyle Davies希望筹集2500万美元，以启动一家名为GTX的新加密货币交易所。两人正与CoinFLEX创始人Mark Lamb 和 Sudhu Arumugam合作推出新企业，旨在提供加密货币破产索赔交易。[2023/1/17 11:15:24]

在国内，在大家争论是产品为王还是渠道为王的时候，我们提出了叫产品渠道合一型，也就是我们要做产品、渠道王中王。典型就表现在嘉御资本的锅圈食汇、沪上阿姨这些为代表的社区型万店连锁企业。

投中网：你曾说过，“就行业周期来说，最重要的是避免伪技术、伪模式、伪命题。”一级投资市场上过去两年的哪些热点在你看来是伪技术、伪模式、伪命题？你怎么看待最近火热的ChatGPT所带来的投资机会？

卫哲：过去有很多风口，元宇宙也好、Web3.0也好、区块链等等，嘉御都没有去涉足，我们判断是否真伪的一个核心，两个方面，一是它是否对各个行业有突破性的变化，真正的价值创造，有些技术行业局限得非常窄，有些技术本身是旧瓶装新酒，换了个名字，赶时髦又来了，这些风口嘉御从来没有涉足过，但是这次从ChatGPT、GPT3到GPT4，让我们感到这次是真技术、真需求，唯一还欠缺的是一个真的商业模式，那这样三个很核心的要素中，两个真实的存在，这次我们认为ChatGPT带来的技术变革是真实的，离商业化并不遥远，嘉御资本一定会高度关注这个领域的变化，不仅在中国，也包括在海外。

距以太坊合并还剩20,000个区块:金色财经报道，最新数据显示，当前距离以太坊合并还剩20,000个区块，预计剩余时间为3天7小时46分钟。[2022/9/12 13:23:50]

投中网：2021年嘉御基金升级为嘉御资本，从单一产品、单一基金变为多基金、多产品的一家投资集团，为什么你在这个阶段有了让嘉御更加系统化、规模化的想法？

卫哲：嘉御基金变成嘉御资本并不是想做集团化、集中化，恰恰相反，用云计算的术语，我们是更多地实现了分布式。在一个综合基金中去实现多个行业的配置，这是我们原来从美元基金一脉相承的做法。在过去三年，也就是嘉御资本进入10周年的时候，让我们看到市场的变化。

首先，我们前面提到募、投、管、退全面拥抱产业上市公司，但对于一个产业上市公司来说，它很难做出一个决策去拥抱一个跨行业的综合性基金，对他来说，我是消费型企业，我最好参与嘉御的消费基金投资，我是制造或者科技型企业，我最好参与嘉御的先进制造或者科技型基金。所以从上市公司产业LP来说，必须和他的行业、专业对口。

第二，大家也知道，在中国人民币基金完全离不开地方政府的引导基金，地方政府的引导基金也希望产业更加清晰和明确，所以嘉御基金、嘉御资本变成一个多产品、产业化的分类清晰的基金以后，首先是有利于我们的LP。当然因为有利了这样的LP，我们把近30家上市公司发展成我们的LP，形成更好的生态圈，本质上也会更有利于我们所投的企业。

第三，有利于嘉御团队的成长。每一个嘉御旗下的产业基金，我们都会让团队拥有超过50%的经济利益，也让他们在投资决策上有更大的自主权，所以嘉御资本10周年庆祝的时候，我提出未来10年我的构想，希望嘉御能够有10个自己培养的合伙人，带领10个产业级的团队，而且要实现青出于蓝胜于蓝。所以我把它比喻成它不是集团化的做法，不是集中式的做法，恰恰是一个分布式，有利于团队成长，有利于我们LP选择，有利于我们所投的企业，基于这“三个有利于”，在嘉御基金10周年的时候更名为嘉御资本，把我们的战略在未来十年做了更清晰的规划。

加密银行Signature Bank：加密货币流出总额已高达42.7亿美元:9月7日消息，加密银行 Signature Bank 发布三季度中期报告，其中显示该公司加密货币流出总额已高达 42.7 亿美元，不过该公司的非加密存款规模升至 26.4 亿美元。

Signature Bank 主要为机构加密交易商和加密业务（包括交易平台和矿工）提供金融服务。此外，季报数据还显示 Signature Bank 二季度总存款减少了 50.4 亿美元，跌至 1041.2 亿美元，其中数字资产银行团队的的存款规模减少了 24 亿美元。（Cryptoslate）[2022/9/7 13:14:25]

投中网：自2020年起，许多中后期基金都先后进入早期投资，你是如何下定决心成立专门的科技投资团队？嘉御资本过去偏后期的打法如何适应早期投资？

卫哲：嘉御资本今天的布局可以理解为在消费和跨境电商领域，我们还是一个偏成长期、中后期的PE，但是在科技投资，我们是一个偏中早期的VC，首先原因是对消费行业来说，市场热也好、冷也好，我们始终保持很清醒的估值判断，也就是意味着消费企业即使到了中后期，估值也不会高得离谱。反过来，科技企业，如果我们出手再晚一点的话，那么很可能他的估值并不是不合理，但是超出了嘉御资本投资的单笔投资范围，为此，我们投科技让自己变得更像VC，但并没有全面转型为VC，消费和跨境电商领域，我们还是更坚持PE的打法。

嘉御资本一直提出“看好、看懂、帮上忙”，“投前先咨询、投前先赋能”，这点上，无论是嘉御消费的PE打法，还是嘉御科技的VC打法都没有变化。

投中网：如今越来越多投资机构在人员招募时会强调产业背景和经验，但嘉御资本的科技早期团队和合伙人都不是科技背景出身。你觉得在投资越来越强调深入产业的过程中，投资机构在人才选拔、团队建设等方面可能发生哪些变化？嘉御资本的应对之策是什么？

卫哲：如果按照专业对口来说的话，那我这辈子几乎什么行业都是错误的选择，我做了零售，转行到互联网，从互联网再转行到投资，我认为人是不断能学习的，投资行业也不例外，并不一定要强调所谓的专业对口。

反过来，我们也在问，产业背景就一定能够保持他对产业领先性的理解吗？一个人如果脱离产业久了，纯做投资了，应该说对产业的理解也没有那么深。二是做产业背景可能会很深，也可能会很窄，毕竟嘉御投资科技覆盖整个信息技术产业，也很难找到所谓的专家能够对各个行业都能深入了解，但是我们很高兴地看到当时我们的选择是对的，我们两位没有所谓科技产业背景的创始同学，已经迅速地把科技团队建立起来。

在过去近五年的时间，30多家投资的企业当中，100%获得了后续的一轮、两轮的融资，这是行业中非常少见的，而且仅仅过了不到四年，我们今年就预计有四家科技类的企业在不同的主板能够获得上市的地位，这样一个成功率证明不迷信行业专家，我们尊重行业专家，但不迷信行业专家，还是坚信我们自己的团队，通过他们快速的学习能力，是能够对很多新兴的科技行业快速地了解。

谈决策：找到杰出的赛车手，要反复地下注

投中网：嘉御人民币一期基金分别于2017年和2018年两次加注安克创新，安克创新也成为嘉御人民币基金最大单笔投资企业。你们制定过单一项目押注最大限额吗？在下重注时你们通常会考虑哪些因素？

卫哲：和所有的同行一样，通常LP跟我们的协议中约定单笔投资不得超过当期基金的20%，所以嘉御人民币一期足足的20%投在安克创新一个项目上，前后加在一起一共投了三轮。其实寻找一个优秀的企业和寻找优秀的企业家，对我们做投资来说都是非常难的，但是如果一旦找到，在一个优秀的赛道跑着一辆优质的赛车，里面有一个非常杰出的赛车手的时候，你要反复地下注。

以安克创新为例，我们每次的投资并不仅仅是我们的决策，企业从来不缺钱，应该说是看好嘉御提前的咨询、提前的赋能，每完成一个阶段，企业就独家给了我们一次投资机会，三次投资机会都是安克创新的创始团队认可我们的服务、给我们创造出来的。

投中网：嘉御的投资决策体系在十年中发生过一次变化——从一致同意到大部分同意。能否了解一下，在发生这次变化之后，嘉御投了哪些非共识的项目？你现在如何看待这次决策体系的变革？

卫哲：在前十年，我们三个投委会成员是要求一致通过的，尤其是在我们决定进入偏VC阶段的科技投资的时候，对未来的技术、商业模式的不确定性就产生了更多的不同观点，所以我们到现在觉得投资是赚认知差的行业，即使在团队的内部也很难实现认知的同步，保留认知的不同性，是尊重VC打法的关键。

嘉御资本并不是简单地做一个多数通过，我们还有更激进的做法，到目前我们还保留了投委会否决权，我们还有“银色子弹计划”，就是我们的消费组和科技组，即使在投委会否决的前提下，还有小额投资的自主决定权，这也是向美元的VC基金学来一个非常优秀的做法，当然前提是如果他要使用这颗银色子弹，他应该自己的个人和团队的跟投部分大幅度加大，而且在第一颗银色子弹打中之前，我们也不会发第二颗银色子弹，通常我们给我们的科技组和我们消费组按照当期基金规模的1%到2%来发放这颗银色子弹，这个比我们投委会是否一致通过还是非一致通过、大多通过，我们觉得是一个自由度、灵活度更高的机制。

每一期基金1%、2%这样的“银色子弹安排计划”，即使发生风险，是我们可控和可承受的，但团队不付一点学费，就希望他能够成长也是不可能的，我们很高兴地看到我们年轻的团队有了这个“银色子弹”，继续很谨慎地使用，我们需要让这些银色子弹再飞一会儿，无论成败都是对团队非常好的培训和教育过程。

谈退出：不是要保证某一个明星项目的成功，而是要保证每一期基金的成功

投中网：退出是嘉御资本非常看重的一环，嘉御曾经在一年中收获5个行业IPO第一股，对DPI也有自己的要求。围绕何时退、怎么退等问题，你认为基金应该建立怎样的退出制度？行业内存在诸多衡量基金收益的指标，你最看重的指标是什么？

卫哲：早在2012年，我曾有幸和黑石资本的创始人StephenA.Schwarzman有一次非常好的交流，老先生当时就说全世界的基金都是募、投、管、退四件事，但如果没有退，前三件事就白做，黑石不仅投得好，更重要的是黑石退的好，所以老先生当时提醒了我两件事，既然退出这么重要，募、投、管都有团队，退出有团队吗？所以在2012年8月份开始，嘉御资本到现在近十年了，一直保持我们的专职退出团队。

嘉御的退出纪律也是结合当时苏世民先生的建议，我们首先是把每一期基金的退出纪律凌驾于单个项目的退出纪律之上，也就是说不是要保证某一个明星项目的成功，而是要保证每一期基金的成功。我们的观点叫5/8理论，也就是一个8年期的基金，第5年期DPI要大于1，难不难？很难，3、4年的投资期，第5年就得回收整个本金，应不应该？也很应该，一个8年期的基金已经过了5年了，本金还没有回来，整个基金DPI达到3、达到4、达到5，那是非常难的。

在具体做的过程中，5/8理论的纪律必须超越每一个投资团队对单个项目的判断，这是在嘉御定这个纪律之后，所有的每期基金都按这个执行，当然我们有12年期的基金，我们不追求第5年底，那么还是5/8，大约在7.5年左右的时候要实现DPI大于1。

在一个基金当中，LP往往既要、又要、还要，既要DPI，又要IRR，又还要绝对的倍数，我觉得都是应该的，三大指标缺一不可，不能光满足了DPI，牺牲了整体的IRR和整体的倍数。但是这个既要、又要、还要，你不能落在每一个具体的项目上。

千万不要忘了我们投资项目的英文单词叫投资组合，叫portfolio，我经常跟我们团队说，如果一期基金投10个项目到15个项目，他就有点像一个足球队，每个球队中，你都得知道你有两个还是三个是踢前锋的，你有三个还是四个是要踢后卫的，你一定会有一个守门员项目，所以嘉御基金在每个组合当中，我们就要问哪些项目是踢前锋的，也就是能够尽快解决我们DPI的，哪些项目是我们的valuedriver，就守门员，叫“本垒打”HomeRun项目，是一个项目能够回收整个一期基金的，哪些项目是后续有快速两三轮融资机会，使基金在运营过程中IRR有提高的，所以这个既要、又要、还要，不通过一个项目实现，是通过一个组合去实现。

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