GDP:日本失去三十年经济与股市复盘_KKC币

自1990年泡沫经济破灭开始，日本进入“失去的三十年”。长达三十年之久的经济持续低增长，不仅对日本经济结构有重大影响，对日本的社会、文化、、科技、教育等方面也产生了深远影响。在过去的三十年里，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。本报告对日本“失去三十年”的经济发展进行了概括，分析日本问题背后的主要原因，重点对日本低增长时代的股市行情进行复盘，挖掘日本低增长时代的股市亮点，寻找领涨行业和长牛个股并分析它们走牛背后的原因。

核心结论

投资要点：

1.“失去的三十年”指的是日本经济自1990年泡沫经济破灭开始，进入到持续三十年之久的低增长时代。主要表现有：

①经济增速开始显著放缓，1990年代日本平均名义GDP增速仅为2.2%，2000年代为-0.6%，2010年代为0.8%。

②后泡沫经济时代M2持续低迷，居民和企业部门通过削减债务减少杠杆，日本政府部门自1997年以来杠杆率持续飙升，采取大批财政刺激措施。

③社会需求不足导致通胀长期处于低位，1988年日本净人均收入增长率见顶后快速下降，日本零售商业销售额同比增长率同样在1990年见顶，收入增速放缓、资产价格下跌、消费信心不足等因素导致日本经济长期低迷。

2.日本经济问题背后的原因逻辑。

①技术进步放缓，生产率提升停滞。从历史纵向比较看，日本全要素生产率1990年达到阶段性高点后小幅回落，缺乏持续增长的动力。

②出生率跌破1%，加速进入老龄化。1990年代泡沫经济破灭后，低生育率和老龄化等社会问题已经成为日本进一步发展难以逾越的障碍。

③产业竞争力减弱，制造业向外转移。1990年代开始日本制造业占全球制造业比例不断降低。随着全球化的深入发展，新兴经济体制造业竞争力提升，日本企业在价格、质量和创新等方面面临更加激烈的竞争。

3.泡沫经济后的日本股市思考。通过复盘日本经济进入低增长时代后的5段时期的股市表现，可以看到此前与经济高速增长密切相关的周期、金融板块，总体上开始淡出视野，取而代之的是消费、科技、医疗保健等经济转型方向品种。通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与1990年泡沫破灭前完全截然不同，这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场化的供给侧改革。

我们认为，1990年以后日本股市的起落，究其本质，实际上就是日本经济和产业转型升级的过程。这个转型升级，就是从金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。而所谓“失去的三十年”主要是针对日本金融地产经济发展模式而言的，在信息技术、工业制造、医疗保健、消费等领域，日本股市存在一大批牛股并未失去过去的三十年。

风险提示：历史经验不代表未来；经济复苏不及预期；技术进步放缓影响生产率；出生率低迷人口加速老龄化；制造业向外转移导致产业空心化。

报告正文

一、日本“失去的三十年”现象概述

何谓日本经济“失去的三十年”？上世纪50年代和60年代是日本经济“高速增长”时代，而70年代和80年代则是“中速增长”时代。进入到1990年代，随着泡沫经济的破灭，日本经济进入到持续三十年之久的低增长时代，GDP增速显著放缓，仅维持低个位数增长甚至部分年份出现负增长。

“失去的三十年”，不仅对日本经济领域有重大影响，对日本的社会、文化、、科技、教育等方面的变化也产生了深远的影响。在过去的三十年里，日本经历了人口老龄化、家庭少子化、农村空心化、制造业外流、社会阶层固化、居民消费意愿低迷、企业投资信心不足等问题。

本报告对日本“失去三十年”的经济发展进行了概括，分析日本问题背后的主要原因，重点对日本低增长时代的股市行情进行复盘，挖掘日本低增长时代的股市亮点，寻找领涨行业和长牛个股并分析它们走牛背后的原因。

1.11990年代日本GDP增速逐渐放缓

日本经济增速从1950年代至今大致经历了7个年代。从上世纪50年代开始，日本经济经历了战后复苏阶段，其名义国内生产总值表现出相当可观的增速。1955年-1959年日本平均名义GDP增速约为12.3%。1960年代，日本提出了"国民收入倍增计划"，经济得到了显著的发展，平均名义GDP增速约为17.0%。

进入1970年代，受两次石油危机的影响，日本实际GDP增速有所放缓，但名义经济增速仍保持了较高的增长势头，1970年代平均名义GDP增速约为13.7%。1980年代出现了“逆石油危机”的情况，通货膨胀得到抑制，日本平均名义GDP增速为6.4%。综合来看，日本名义经济增速从1950年代和1960年代的“高速增长”时代逐步放缓至1970年代和1980年代的“中速增长”时代。

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进入1990年代以后，日本泡沫经济破灭导致经济增速开始显著放缓，1990年代日本平均名义GDP增速仅为2.2%，甚至有个别年份出现负增长，经济陷入低迷状态。在2000年之后，日本经济发展停滞不前。特别是在2008年金融危机期间，日本经济受到了巨大冲击，名义GDP当季同比一度下行至-8.8%，在整个2000年代的十年里，日本平均名义GDP增速为-0.6%，在全球主要经济体中表现不佳。2010年以后，日本经济持续温和回升，日本2010年代平均GDP增速为0.8%。

日本工业生产指数同比是衡量日本经济周期的理想指标。一方面，工业生产指数是“量”的指标，排除了“价”的扰动，可以更准确反映工业产品实物量的变化，而这与经济周期紧密相关。另一方面，工业生产指数是月度指标，较GDP数据发布更加高频和及时，同时这一指标也被很多国家或地区采纳，具有较好的全球可比性。

从工业生产指数也能看到，日本工业生产指数同比增速的中枢自1990年代开始有所下移，且出现负值的频次和持续时间超过以往历史任何一段时期。20世纪50年代至80年代初期，日本经济以惊人的增长速度迅猛发展，工业生产指数保持着相对较高的增速。然而在90年代开始，日本股票市场和房地产泡沫相继破灭，日本工业生产指数的同比增速明显放缓，增速中枢也有所下移。

1.2金融地产泡沫见顶后M2持续低迷

20世纪80年代至90年代初，日本经济进入了一段繁荣时期，金融市场和房地产市场都经历了快速的价格上涨。日本房地产市场繁荣的局面在1991年达到顶峰，并开始迅速转向下行，日本土地价格也出现大幅下跌。自1985年底至1990年底，日本东京圈住宅土地价格指数上涨138%，商业土地价格指数上涨181%，商业土地价格涨幅超过住宅土地。而1990年底至1999年底，日本东京圈住宅土地价格指数下跌46%，商业土地价格指数下跌69%，商业土地价格跌幅同样超过住宅土地。

金融地产泡沫见顶后，日本货币供应量M2同比增速经历了断崖式下跌，并在此后长期保持低迷状态。1990年5月日本M2同比增速高达13.2%，金融地产泡沫破灭后，1992年10月日本M2同比增速下跌至-0.6%。在此后二十余年里，直到2020年新冠疫情前，日本M2同比增速都未超过5%。

1990年随着泡沫经济的崩溃，土地和资产价格大幅下跌，许多家庭与企业陷入了财务困境，无法偿还高额债务。这使得日本居民部门与非金融企业部门杠杆率相继见顶，并在随后的一段持续下降。1990年底，日本居民部门杠杆率为68.4%，非金融企业部门杠杆率为139.3%，此后居民部门杠杆基本持平至2000年，非金融企业部门杠杆率在1993年底触达144.9%的历史最高点后持续下降至2016年。居民部门和企业部门通过削减债务，减少杠杆，以恢复财务稳定和可持续性。这进一步抑制了投资和消费，使得经济增长受到严重限制。从现有数据看，日本政府部门自1997年底有统计数据以来杠杆率持续飙升，这与日本政府采取的一大批财政刺激措施有关。

1.3需求不足导致通胀长期处于低位

1988年日本净人均收入增长率见顶后快速下降，增速中枢也呈现明显下移。具体来看，1988年日本净人均收入达2.2万美元，同比增速达6.82%，是历史上增速最快的一年，不过这一增速在1992年迅速降至-0.53%，且连续三年保持负增长。随着泡沫经济的破灭和经济困境的加剧，日本经济面临了一系列的挑战，包括高失业率、资产价格下跌以及企业倒闭等问题。这些因素对经济造成了严重的冲击，导致人均收入的增长率急剧下降。尽管经济在后续的年份中可能有一些回升，但整体增长水平相对较为缓慢。

动态 | 日本加密货币交易行业协会（JVCEA）发布关于仿冒网站的风险提示:9月26日，经日本金融厅认可的加密货币行业自主监管组织——日本加密货币交易行业协会（JVCEA）发布关于仿冒网站的风险提示。JVCEA表示，仿冒网站与该协会没有任何关系，该协会无法对仿冒网站的内容真伪及功能安全性进行恰当的介绍和说明。请用户务必注意。（JVCEA官网）[2019/9/26]

日本零售商业销售额同比增长率同样在1990年达到顶峰，见顶后断崖式下跌，同时日本商业销售额同比增速中枢出现下移。具体来看，1990年日本零售商业年度销售额同比增速达8.4%，创历史新高，不过在1993年迅速降至-1.9%，此后在1997年至2002年持续录得负值。这种趋势反映了日本经济长期低迷和消费活动的疲弱，经济困难和不利因素对消费者信心和支出产生了负面影响，社会总需求下降，导致商业销售额同比增长率的下降。

收入增速放缓、股票房地产价格下跌等因素造成居民消费信心不足，社会需求下降也使得日本通胀水平长期处于低位。进入1990年代以来，日本CPI和PPI同比增速缓慢降低，逐渐趋向于0。CPI同比增速缓慢降低意味着消费品和服务的价格上涨速度放缓，消费者物价相对稳定。这是由于1990年代社会整体需求不足，导致整体通胀处于一个较低的水平。而PPI同比增速低于CPI同比增速，反映了生产环节的价格上涨速度更慢，这样的环境通常不利于企业的盈利提升。

随着1990年代初金融地产泡沫相继破灭，市场上对安全避险资产的需求大量增加，这使得日本各期限国债收益率不断下行。同时长期国债收益率也在一定程度上反映了市场对未来经济增长和通货膨胀预期的调整，在日本低增长低通胀预期的背景下，由于长期国债的利息相对稳定，国债需求因此上升。这种需求上升推动国债收益率的进一步下降。

二、日本经济问题背后的原因逻辑

2.1技术进步放缓，生产率提升停滞

从历史纵向比较看，日本全要素生产率1990年达到阶段性高点后小幅回落，缺乏持续增长的动力。技术进步放缓是导致全要素生产率停滞的一个重要原因。日本在1960-1975年的经济腾飞中积累了大量的技术优势，但在泡沫经济破灭后，技术创新的速度相对较慢。同时其他国家技术进步迅速，使得日本在全球竞争中面临了越来越大的压力，无法保持较高的全要素生产率增长。

例如西村吉雄在《日本电子产业兴衰录》中提到，从20世纪80年代后半期开始，在世界电子产业领域，很多产品都采取了设计和制造分工的方式。然而，日本企业却对这种分工作业的方式抱有抵抗心理，固执地坚持纵向联合和独立经营。这是日本电子产业衰落的一个原因。

再比如说，数字化背景下出现的第二代手机通信技术，具有多种通信技术规格。其中，从世界范围来看，GSM是主导。2G技术中80%都采用GSM规格。但是，日本却采用了一种独特的规格——PDC。这就使日本的移动环境进入了“锁国”状态。国外的手机厂家无法走进日本，日本的手机厂家也很难打开海外市场。在这种“锁国”状态下，虽然日本的手机市场得到了繁荣发展，但是日本的移动产业在国际上的存在感越发微弱了。在第三代手机通信技术发展起来后，日本市场上也开始采用国际规格，但纵观全球已经很难见到日本企业的身影。计算机行业也出现类似现象。

从横向比较看，日本相较美国全要素生产率的比值在1990年后震荡走弱，生产率提升明显弱于美国，这可能也是日股过去三十年长期表现不及美国的重要原因之一。

以通信行业为例，美国电话事业是民营的，但是事实上处于长期垄断状态。AT&T被拆分后开始向信息处理领域发展，存在感不断变弱。随着通信自由化政策的实施，以及手机和互联网浪潮的来袭，美国不断涌现出新兴企业，比如微软、苹果、思科、高通、雅虎、谷歌、Facebook等。在日本，电话事业是以国营的方式开始的。继承该事业的NTT集团核心业务是为用户提供电话服务，NEC、日立制作所、富士通、冲电气工业等都是为NTT提供通信设备的企业群。随着手机和互联网浪潮的来袭，通信领域的技术、产品、市场都发生了很大的变化。日本NTT集团作为通信服务的提供者，地位并没有怎么下降。但是为NTT提供通信设备的企业群在新兴的信息通信市场上影响力却非常弱，也没有像美国一样新兴企业快速成长起来。

声音 | 日本央行副行长：各国央行应对Libra对银行和结算系统的影响保持警惕:据CCN报道，根据日本央行副行长Masayoshi Amamiya的说法，Facebook的加密货币Libra未来可能拥有很高的用户群，并警告Facebook遵守和风险管理法规。Facebook必须采取负责任的行动，遵守法规，以提供安全可靠的支付服务。Amamiya敦促各国央行对Libra对银行和结算系统的影响保持警惕。[2019/7/6]

2.2出生率跌破1%，加速进入老龄化

1990年代泡沫经济破灭后，低生育率和老龄化等社会问题已经成为日本进一步发展难以逾越的障碍。1991年日本出生率首次跌破1%，且呈持续下行态势，日本总人口于2010年见顶，达12807万人。2021年数据显示日本出生率为0.66%，总人口为12568万人。老年人口比例增加，劳动力人口减少，这给社会保障、医疗、养老等方面带来了压力，也对经济增长和可持续发展构成了挑战。

1990年代日本老龄化率不断加速上升，而城镇化率提升遇到瓶颈。1990年日本65岁及以上人口占比为12%，2005年达20%，2020年这一比例已上升至28.6%。城镇化率方面，1975年日本城镇化率快速提升至75.5%后，城镇化速度明显放缓，1990年为77.4%，之后由于城乡融合发展，市町村大合并，城镇化率出现了异常的提升。2020年数据显示日本城镇化率已经达到91.8%。

2.3产业竞争力减弱，制造业向外转移

1990年代开始日本制造业占全球制造业比例不断降低。1993年，日本制造业占全球制造业比例达到历史最高值23.8%，此后快速回落，2021年日本制造业占全球制造业比例仅为6%。随着全球化的深入发展，新兴经济体制造业竞争力不断提升，日本企业在价格、质量和创新等方面面临更加激烈的竞争。而日本的人口老龄化和劳动力不足也对产业竞争力造成了冲击。劳动力成本较高也给企业带来了招聘和绩效管理方面的挑战，使得一些企业更倾向于将生产转移到劳动力成本较低的地区，以寻找更具竞争力的生产环境。

1986年，日本货物出口占全球出口金额比例见顶，达8.9%，2018年这一数据回落至3.6%。随着不同经济体的相继发展，产业转移在美国、日本、亚洲四小龙、等地区逐步展开。最初，美国的企业为了寻求降低成本，将生产活动转移到日本等地。随着日本经济的崛起，一些产业再次向亚洲四小龙地区迁移，寻求更低的劳动力成本和竞争优势。随后，的经济改革开放吸引了大量的外商投资建厂，成为全球制造业的重要基地。

无论发达国家还是发展中国家，制造业都是经济增长的引擎和动力。在去工业化的过程中，生产全球化部分地替代了国内制造业，部分或全部中低端制造业发生产业外迁现象，进而导致国内出现产业空心化。近年来，随着劳动力成本的上升和产业升级的推进，部分企业开始将生产基地转移到东南亚地区，寻求更具竞争力的生产环境。整个过程中，产业转移的动力主要是为了降低成本、寻求更高的竞争优势和适应全球经济格局的变化。

为了避免过早去工业化引起“产业空心化”，需要采取一系列综合性措施来推动经济的稳定和可持续发展。加强产业转型和升级，促进创新和技术进步，以提高企业的竞争力和产业的韧性。加大研发投资、推动数字化转型和智能制造，培育战略性新兴产业，拓展高附加值服务业，实现产业结构的优化和多元化。

三、日本低增长时代的股市表现

1990年日本地产和股市泡沫破灭后，日本经济进入到所谓的“失去的三十年”过程中，这是日本经济低增长的时代，也是一个日本经济不断自我寻求转型升级的阶段，日本股市在此期间长期低迷。2012年“安倍经济学”实施后，日本股市开始走出低迷，进入到一个持续向上的新时代，这背后更重要的是日本经济转型升级成功，找到了新的竞争优势产业。从1990-2020年日本股市的板块表现来看，医疗健康、信息科技、必需消费板块领涨，通信服务、可选消费板块同样取得不错涨幅，金融、能源、公用事业、原材料等板块表现严重落后，经历30年股价仍未能回至1990年泡沫巅峰水平。

声音 | 日本国家警察厅：2018年加密货币交易所的可疑交易报告数量大幅上升:据Cryptoglobe报道，日本国家警察厅(NPA)本周公布的数据显示，2018年加密货币交易所的可疑交易报告数量大幅上升。数据显示，今年1月至10月，共接获5944宗可疑交易报告。而从2017年4月到12月，这个数字是669。表示收到的报告中指出的可疑活动包括不同的人试图验证身份，使用相同的IP地址打开多个交易账户，以及匿名提交提交注册购买申请等。[2018/12/9]

3.1日本股票市场整体特征

3.1.1日股尚未突破1990年高点

日本股市中用来度量市场整体表现的基准指数有两个，日经225指数和东证股价指数。日经225指数是《日本经济新闻社》编制的股票价格指数。最早编于1950年9月，是根据东京证券交易所一部市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价，东证股价指数是以在东交所市场一部上市的所有日本企业为对象的市价总额型股价指数。两者最大的区别是计算加权的方式，日经225指数是按照股价进行加权，而东证股价指数与当前世界上多数主流指数一样，是按照总市值进行加权的。东证股价指数计算方式应该说更为合理，东京证券交易所也更推荐使用这一指数。由于历史原因，日经225在市场中仍然具有较大的影响力。

东证指数于1989年12月18日盘中创下历史最高点位2886.50，日经225指数于1989年12月29日盘中创下历史最高点位38957.44，日本股票指数至今未突破这一历史高点。2023年6月，日经225指数盘中突破33772点，创1990年4月以来新高，而东证指数盘中突破2311点，创1990年8月以来的新高。

回顾日本低增长时代的股市表现，从1990年日本资产价格泡沫破灭开始，总体上，股市表现依然是和经济周期走势保持很强的相关性。经济上行周期股市上涨，经济下行周期股市下跌。但是不同于1990年前，此时的日本经济周期性问题已经完全让位于结构性问题，企业缺乏新的增长点，银行系统不良比例较大信用扩张受限。而且，经济衰退幅度一次比一次大，1991年日本泡沫破灭危机、1998年亚洲金融危机、2001年美国互联网泡沫破灭、2008年全球金融危机，每一次日本经济的衰退都是创截至当时战后最严重的经济衰退。所以看到的结果是，在每次上涨中股市涨幅都比较有限，但在每次下跌中股市都经常创出新低。

3.1.2日本股市风格反复轮动

从1995年以来的日本股市表现看，1995-1997年初价值风格占优，1997年中至2000年初成长风格占优。2000年中至2009年中，日本经历了最长一轮价值风格行情，2009年6月日本股市从价值风格转向成长风格，一直延续到2021年初。2021年2月以来日本股市大体再次呈现价值风格占优。

从1995年以来的日本股市表现看，日本股市大盘与中小盘风格反复轮动。1995-2000年初大盘风格明显占优，2000年中-2006年初中小盘风格占优，2006年中到2008年底，日本大盘股风格占优。2008年底到2018年中，日本经历了最长一轮中小盘风格行情，2018年中至今，日本股市从中小盘风格再次转向大盘风格。

3.1.3日本股市行业分布均衡

通过持续的经济转型和产业升级，当前日本股市的上市公司构成已经与1990年泡沫破灭前完全截然不同。截至2020年底，日本上市公司市值占比最大的是工业板块，市值占比高达21%，其次是可选消费市值占比19%，然后是信息技术和医疗保健。当前日本金融地产传统周期性公司的占比已经非常小了，占主导地位的上市公司在全球看是具有核心竞争优势的，这也可以说是过去三十年里日本经济所经历的市场化的供给侧改革。

截至2020年底，日本有四家公司目前市值超过1000亿美元，分别是丰田汽车、软银集团、基恩士、索尼集团。除了这里的30家公司外，市值较大且中国读者较为熟悉的公司还包括三菱电子、松下集团、永旺、资生堂、花王、尤妮佳、小松、佳能等等。

日本央行副行长：日本央行目前没有计划发行自己的数字货币:日本央行副行长雨宫正佳日前表示，日本央行目前没有计划发行自己的数字货币。日本央行需要了解保持金融稳定性的创新技术，寻求在未来将它们运用到央行基础设施的可能性。[2018/4/16]

而在1990年初，市值占比最大的是金融板块，市值占比高达28%，其次是工业市值占比23%，然后是可选消费和原材料，信息技术、必需消费、医疗健康板块占比较低。

1990年初，在日本市值最大的30家上市公司中，有超过半数的公司属于金融行业，日本银行股的市值居于全球前列，而野村控股的市值超过巴克莱、摩根士丹利、花旗集团等公司市值之和。日本电信电话公司的市值超过IBM、AT&T公司的市值加总，丰田汽车的市值也达到福特汽车的2.5倍以上。1990年确实是日本股市最耀眼的年代。

3.2日本股票市场行情复盘

1990年，日本经济进入低增长时代。我们将日本股市进入低增长时代后的行情划分成5段时期：①从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕；②亚洲金融危机与科技互联网泡沫；③中国经济发展驱动大宗商品牛市；④“七年七相”动荡时代股市表现不佳；⑤日本经济持续温和回升开启新时代。

3.2.1从泡沫崩溃至亚洲金融危机前夕

从1978年至1989年，东证指数年K线12连阳，涨幅约7倍，日本股市在这段时期的上涨速度在全球经济体中都是较为罕见的。东证指数于1989年12月18日盘中创下历史最高点位2886.50，日经225指数于1989年12月29日盘中创下历史最高点位38957.44，日本股票指数至今未突破这一历史高点。

1990年，日本央行继1989年连续三次加息之后连加两次息，日本央行贴现率达到6%的水平，货币政策超预期收紧或是刺破日本股市泡沫的直接导火索。日本股市在1989年底到达历史最高位置后，进入1990年便开始一路下跌。1990年全年，东证指数大跌40%。随后是土地价格泡沫破灭，在包括税收、窗口指导、信贷政策等一系列货币财政政策抑制下，日本的土地价格从1991年二季度开始见顶回落，随即开始进入到持续下跌的大周期之中。

面对经济衰退，日本的货币政策和财政政策全面转向宽松，1991年7月日本银行开始降息，之后一直到1995年9月，日本央行一共连续9次降息。财政政策方面，日本政府也积极扩大政府投资。在一系列政策刺激下，日本经济在1993年和1994年出现了复苏的迹象，股市也出现了反弹走势。1997年日本政府将消费税税率从3%提高到5%。在当时日本经济相对脆弱的环境中，这一加税紧缩政策使得日本经济从1997年6月开始结束景气周期，进入到萧条周期，由于经济萧条的导火索直接与政策有关，有人把这次经济萧条称为“政策萧条”。

从股市表现来看，1990年1月至1997年6月日本东证指数下跌43%，顺周期板块等表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括运输设备、橡胶产品、精密仪器、医药、电器等，这也是当时日本经济最具竞争力的行业，在国内需求下行的环境中通过品牌出海赢得市场份额。

3.2.2亚洲金融危机与科技互联网泡沫

1997年下半年亚洲金融危机开始爆发，最先在泰国、菲律宾、马来西亚等国出现问题，随后开始蔓延到日本。1997年到1998年，日本经济的下行幅度超过了1991年到1992年泡沫破灭时期，成为了截至当时战后最严重的经济衰退。亚洲金融危机发生之后，日本政府再次使用货币宽松和财政刺激政策。货币政策方面，日本央行贴现率自1995年起已经达到很低的0.5%水平之后一直未变。财政政策方面，日本采取了一大批财政刺激措施，包括1998年4月的《综合经济对策》、1998年11月的《紧急经济对策》、1999年11月的《经济新生对策》，并采取了大幅度减税措施。在如此政策刺激之下，日本经济开始企稳好转。

度过了亚洲金融危机之后，日本经济1999年至2000年的景气周期时间非常短，2000年3月美国纳斯达克指数见顶，互联网泡沫破灭后，美国经济衰退冲击全球，日本也受到了巨大的冲击，2001年日本经济衰退的幅度超过了1998年，再度成为战后最严重的经济衰退。2000年、2001年、2002年，日本股市大跌三年，东证指数三年的跌幅分别为25%、20%、18%。

从股市表现来看，1997年7月至2003年3月日本东证指数下跌49%，金融地产、能源材料板块仍然表现不佳。稍微抗跌一些的行业包括电力与天然气、航运、医药、精密仪器、化工、运输设备等。这一时期日本小盘股表现好于大盘股，涨幅居前的公司多为市值不足10亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费板块。

3.2.3中国经济发展驱动大宗商品牛市

日本股市从2003年初开始见底回升，到2007年年中时，东证指数涨幅超过一倍。2001年3月，日本央行正式开始实行量化宽松的货币政策，成为全球首个在现实中实施量化宽松的国家，此次第一阶段的量化宽松政策一直实施到2006年3月。从2002年2月起，日本经济走出衰退再度进入景气周期。这一轮日本经济的景气周期驱动力，很大部分来自于2001年以后中国经济的迅速崛起。2001年12月11日，中国正式加入世界贸易组织。在随后的几年里，中国经济迅速崛起，新增商品需求驱动了全球大宗商品牛市，也为日本企业带来了大量出口需求。此外，2002年9月，日本央行宣布直接购买银行持有的股票资产，也成为了日本股市的助力器。

从股市表现来看，2003年4月至2007年6月日本东证指数上涨123%，得益于中国经济的快速崛起，全球经济连续多年持续繁荣，名义经济增速较高，大宗商品迎来牛市。这段时间内，日本的周期性行业板块、金融板块都取得了超额收益。涨幅靠前的行业包括钢铁、房地产、航运、有色金属、批发贸易、采矿、银行、保险等。

这一时期日本涌现出大量的十倍股，主要分布在工业、原材料、金融等板块。市值较大的十倍股公司有瑞穗金融集团、住友金属工业、日本制钢所、大阪钛业等。

3.2.4“七年七相”动荡时代股市表现不佳

2008年全球经济危机爆发后，日本的最长景气周期结束，且陷入了严重的经济危机，2008年日本经济衰退的幅度超过了1998年亚洲金融危机和2001年互联网泡沫破灭，再次成为战后最严重的经济危机。金融危机发生后，日本央行开启了第二阶段量化宽松政策。这一时期也是日本政坛的动荡时期，从2006年至2012年的7年时间里，日本经历了7任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策。

与其他主要经济体股市表现不同，2008年金融危机之后的日本股市并没有出现特别像样的反弹行情，从2009年到2011年，东证指数整体上处在一个低位震荡的区间，股市表现不佳。

从股市表现来看，2007年7月至2012年8月日本东证指数下跌57%，2008年金融危机之后，周期金融板块表现再度暗淡，取而代之的依然是消费、医疗保健、科技。日本航运、金融、能源、材料、公用事业等顺周期板块领跌。较为抗跌的行业包括食品、服务业、信息与通讯、陆路运输、零售贸易、橡胶产品、医药等。

这一时期日本股市再次进入小盘股占优时期，涨幅居前的公司多为市值不足10亿美元的小市值公司，主要分布在可选消费、必需消费、通信服务、医疗健康等板块。涨幅较大的大市值代表性公司有迅销、Kakaku、KKCosmosYakuhin等。

3.2.5日本经济持续温和回升开启新时代

2012年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，被称为“安倍经济学”。“安倍经济学”提出了包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略，被称为“三支箭”，希望通过宽松货币政策、日元汇率贬值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。2013年1月，日本银行与政府发表共同声明，实行通货膨胀目标制，设定2%的物价上升目标。2013年4月，日本银行开始了更加激进的“量化加质化”宽松，设定了四大目标，包括：核心CPI两年实现目标2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从3年期扩展到40年期。

同时，安倍政府也积极扩张财政政策，2013年1月提出了“日本经济再生紧急经济对策”，制定了规模为13.1万亿日元的2012财年补充预算，这个规模是仅次于2009财年应对金融危机的。得益于“安倍经济学”货币政策和财政政策这两支箭，日本经济形势在2013年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解，日本股市也有非常出色的表现。这次股市行情上涨的主要原因是日本央行不遗余力地量化宽松大幅扩表，这一点从日本的基础货币数据中可以看得非常清楚，在QQE操作下从2013年开始，2013年和2014年连续两年基础货币增速都在40%左右，基础货币余额实现了两年翻倍的既定目标。

2015年9月，“安倍经济学”提出了“新三支箭”，即优先发展经济、支援育儿、完善社会保障，“新三支箭”属于偏中长期的结构性经济政策，对短期经济和股市影响不大。2016年1月29日，日本央行将利率从0.1%下调至-0.1%，日本正式进入负利率时代。2016年6月，由于经济复苏乏力，日本政府决定推迟提高消费税率，原定于2017年4月将消费税率提高到10%的计划被推迟到2019年10月。

日本股市从2016年7月开始回升，结束了近一年时间的调整。进入2017年，日本经济延续着温和复苏的态势，这轮经济复苏是全球共同发生的，大概一直持续到2017年底。进入到2018年，日本经济跟随全球经济一起进入到经济下行周期，日本股市也开始出现调整。

2019年8月以后，美联储开始“预防性降息”，这引发了全球性的流动性宽松，出现了全球各类资产价格普涨，包括原油、黄金、股市、债券价格在2019年普遍上涨，日本股市也开始反弹回升。2020年2月，新冠疫情在全球开始蔓延，引发日本股市暴跌，3月份以后，各国政府纷纷采取了史无前例的货币宽松刺激政策，股市开始大幅反弹上涨。截至2023年6月，日本东证指数已经突破1990年8月的高点，下一个目标点位指向1989年底的历史大顶。

从股市表现来看，2012年9月至2020年12月日本东证指数大涨145%，日本精密仪器、电器、信息与通信、服务业、化工、机械等行业领涨。涨幅靠后或录得跌幅的行业包括采矿、钢铁、银行、石油与煤、空运等。

2012年9月以来，日本股市涌现出一大批牛股，10倍股公司超过100家，主要分布在信息科技、工业、医疗健康、可选消费等板块。涨幅较大的大市值代表性公司有索尼集团、基恩士、大金工业、M3、东京电子、大福、日涂控股等。

3.3泡沫经济后的日本股市思考

1985年广场协议后，日本土地价格飙升、日元大幅升值、外资大幅流入日本市场，从1985年到1989年底股市顶点，日本金融股表现大放异彩。1990年之后日本股市和房地产泡沫破灭，日本经济开始转型，股市结构表现也发生了巨大变化。日本进入低增长时代后，此前与经济高速增长密切相关的周期、金融板块，总体上开始淡出视野，取而代之的是消费、科技、医疗保健等经济转型方向品种。

在日本后泡沫经济时代初期，板块间行情表现分化较大，顺周期板块表现普遍较差，金融、房地产、公用事业、电信服务、能源、材料等行业龙头股全线下跌。而这一期间股价表现靠前的公司主要分布在信息技术、日常消费、可选消费、医疗保健等行业。

从日本东证指数及行业与龙头公司表现可以看到，日本后泡沫经济时代初期涨幅领先的公司主要分布于以下四类行业：1.信息技术；2.日常消费；3.可选消费；4.医疗保健。而金融、房地产、公用事业、电信服务、能源、材料行业龙头股全线下跌。

我们认为，1990年以后日本股市的起落，究其本质，实际上就是日本经济和产业转型升级的过程。这个转型升级，就是从金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。而所谓“失去的三十年”主要是针对日本金融地产经济发展模式而言的，在信息技术、工业制造、医疗保健、消费等领域存在一大批牛股从未失去过去的三十年。

四、风险提示

历史经验不代表未来；经济复苏不及预期；技术进步放缓影响生产率；出生率低迷人口加速老龄化；制造业向外转移导致产业空心化。

本文源自：券商研报精选

作者：华福策略

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