GMX:再谈GMX机制：熊市呼风唤雨 牛市死亡螺旋？_ETH

GMX是2022年表现最好的DeFi协议之一，牛市只会增加其热度并把$GMX价格推得更高？

作者：quantumzebra123

“虽然GMX在当下的熊市里呼风唤雨，但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于GMX的FUD。“GMX的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡，从而降低GLP回报，并引发死亡螺旋。”

我的第一反应是把这当笑话看。

GMX是2022年表现最好的DeFi协议之一。牛市只会增加其热度并把$GMX价格推得更高。

但在反复思考后，我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。

我的发现如下：

在牛市中，基本不会有交易者在GMX上开空。

由多头主导的GMX会在一定程度上降低GLP回报，但这并不意味着流动性提供者会因此退出。

GMX的机制缺陷在熊市中被掩盖了，但所谓的GMX牛市死亡螺旋理论站不住脚。

我在下面详细分享我的分析，欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的$GMX。

什么是GMX

在过去的半年里，GMX的表现明显优于市场，而像DYDX这样的DeFi蓝筹项目的价格则一落千丈。

GMX提供零滑点的现货和保证金交易。GMX让用户与GLP池进行交易，这与传统的Perp交易所不同。在传统的Perp交易所中，用户互为对手方。吹毛求疵的话，GMX不能算Perp交易所，但是其保证金交易的用户体验与Perp非常相似。

BAYC#3064 以135.42ETH的价格成交:金色财经报道，数据显示，Bored Ape Yacht Club #3064 以135.42ETH的价格成交。[2023/1/16 11:13:37]

GLP是GMX的资金池，其中约50%是稳定币，另一半是加密货币，如$BTC和$ETH。GLP池是GMX上每笔交易的对手方。LP通过将资产存入GLP池为GMX提供流动性。作为回报，GLP持有者获得GMX平台产生的费用的70%。如果交易者亏钱，GLP持有者还会赢得额外的收益，反之亦然。

真实收益率

GMX在2022年迅速崛起，因为有关真实收益率的讨论席卷了CryptoTwitter。Degens从高度通胀的Token转向了像GLP这样提供$ETH收益的Token。在2022年的大部分时间里，GMX的GLP持续实现了20%+的APR，这甚至在Terra最辉煌的日子里使Anchor相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行，但是GLP在保持极具竞争力的APR的同时，实现了逆势增长。

这里APR=每日费率/GLPAUM*365。

ETHStorage创始人Qi Zhou：一旦L2等技术相对成熟，相信比特币也会采用这些技术:金色财经报道，在由比特大陆联合金色财经举办的《比特币诞生14周年》主题活动上，ETHStorage创始人Qi Zhou表示，据我的观察，往往一个链时间越长，市值越高，这个链对新的技术、对新的一些应用的支持的话会非常谨慎，比如以太坊早期加入一些功能是相对容易很多的，后面的话随着以太坊的市值增长和应用不断成熟，再加入新的功能和应用比如L2等会花很多时间。

在去中心化方面比特币还是有着比较大的统治地位，在应用上像以太坊的分叉是非常频繁的，以太坊历史上秘密修理了很多bug，曾经遭到比特币社区的批评不够去中心化，中本聪的离开等信号标志着比特币是完全去中心化驱动，不仅是节点运营，包括整个开发流程没有人去能够中心化控制，这样导致比特币采用新技术，会有一些困难性，一旦L2等技术相对成熟，相信比特币也会采用这些技术，解决更复杂的问题，比特币还会有非常大的升值空间。[2023/1/3 9:50:03]

GLP的挑战

GLP最大的挑战是在牛市中保持竞争力，因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。

每一种设计都是权衡取舍。虽然GMX允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易，但GMX要求交易者向GLP支付借款费用，无论它们是多头还是空头。这与在真正的Perp交易所交易不同。

在传统Perp交易中，根据Perp价格和现货价格之间的差异，总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如，当市场看涨，资金利率为正时，持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中，总是有一方收到资金费用以保持其头寸。

就像之前提到的，GMX不是Perp，它只是提供类似于Perp的交易体验。DelphiDigital在他们的分析中简短地提到了这一点，但没有深究。

Ribbon Finance的无担保贷款产品帮助Folkvang和Wintermute借款超1000万美元:金色财经报道，DeFi平台Ribbon Finance的无担保借贷产品Ribbon's Lend让加密公司Folkvang和Wintermute借款超过1000万美元。该协议于周一上线，目前已允许用户存入价值约1500万美元的USDC。Ribbon 涉足无担保贷款可能表明由Maple Finance、Clearpool和TrueFi等公司主导的行业正在升温。（CoinDesk）[2022/10/6 18:40:55]

在熊市中，交易者较为平均地分为多头和空头，真正的Perp交易所和GMX之间的差异不大。

但在牛市中，交易者都会看多。真正的Perp交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而，GMX上的空头不仅收不到资金费，还必须支付借款费用。因此，在牛市期间，在GMX上做空的人脑子都瓦特了。

在牛市中，GMX将全是多头，这带来两个影响。

首先，这使得GLP池的资本效率降低，因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从GLP池中借出$BTC和$ETH进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机，你不会立即从天上掉下来，但你会变得不那么安全。

其次，GLP将一直亏钱给交易者，因为他们将$BTC和$ETH的上涨潜力都出租给了交易者。GLP只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币，这些庞氏币可以在狂欢结束前实现1,000,000%的年利率。

GLP总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性，交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少，这进一步削减了GLP的回报，并引发死亡螺旋。

Everest与Bitso合作，实现多币种对墨西哥Pes的跨境支付:金色财经报道，拉丁美洲加密货币平台Bitso与提供稳定币授权的加密托管公司Everest达成合作关系。

Everest为用户提供美元、欧元、新加坡元和其他货币的即时银行服务，通过与Bitso的合作，任何在墨西哥的人都可以收到MXN比索的资金。这些资金可以通过Everest的可编程和授权稳定币进行转移，Everest通过Bitso将其转换为墨西哥用户使用的Pesos。（finextra）[2022/8/3 2:56:17]

GMX的牛市死亡螺旋

GMX的牛市死亡螺旋由四个步骤组成：

GMX上的交易者在牛市中只会做多。

只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报。

GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产。

更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用。

我将用数据来验证其中的每个步骤。

GMX上的交易者在牛市中只会做多

这是95%正确的。

由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用，但必须在GMX上支付借款费用，因此任何理性的交易者不会在牛市期间在GMX上做空。

数据支持这一结论。

GMX15个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从2021年9月1日到2021年11月10日，是一个短暂的牛市，ETH冲到了历史高点。从2021年11月10日起的第二阶段，是漫长而痛苦的熊市，ETH下跌了70%以上。

ENS开发公司True Names发布提案，希望ENSDAO批准近420万美元的拨款:7月7日消息，ENS开发公司True NamesLtd（TNL）发表提案称，希望ENSDAO批准从2022年1月1日算起每日1.15万枚USDC的拨款，全年拨款总额为419.75万美元。该拨款将支持TNL继续发展和改进ENS协议。（tally.xyz）[2022/7/7 1:57:00]

尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半，但在第一阶段，GMX95%的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。

只做多将限制GLP的利用率并降低GLP回报

数据并不能证实或证伪这个说法，但它很可能是错误的。

仅仅看GLP利用率和APR的话，GLP甚至在第一阶段表现更好，只做多反而提升了利用率和APR。但这是一个不公平的比较。

不过，交易者是否赚钱与ETH的价格走势密切相关。

徒一定会输钱给开的。

这在GMX15个月的历史的大部分时间里都是如此，但并非全部。去年秋天，在$ETH上涨至历史最高水平的过程中，交易者扭约200万美元的亏损为约300万美元的盈利，净赚500万美元。然而，随着之后$ETH从4,878美元暴跌至1,200美元，GMX交易者挥霍了所有的盈利，还累积了超过4,000万美元的净亏损。

虽然样本很小，但我们不得不承认，在牛市期间，GLP会一直亏钱给交易者。在那种情况下，GLP分得的费用是否足以弥补损失？

我通过将交易者盈利加入平台费用中来计算GLP的实际回报。

调整后的GLPAPR在牛市阶段降低，在熊市阶段升高，因为GLP的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少，而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费，还会一直亏钱给GLP。

调整后的GLPAPR平均约为50%，这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方，因为第一个短暂的牛市阶段恰逢GMX上线初期，当时的一切都是实验性的，数据量也有限，因此结论不一定准确。

GLP回报下降将导致人们从GLP池中移除资产

那么，当GLP回报率下降时，LP会逃离吗？不完全是。

在GMX发展的第一阶段，也就是牛市中，GLP的AdjustedAPR经常为负值，但AUM却持续增长。

如果说图中能看出什么的话，似乎GLPAUM的减少会导致APR的增加。当餐桌上的GLP持有者减少时，剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑，有助于稳定GLP供应。

更小的GLP池将意味着更少的交易者和更少的费用

数据上也看不出更小的GLP池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用，因果关系并不明显。

GLP池的大幅减少都是由重大事件而不是APR的波动引发的，例如5月的Terra，6月的3AC和11月的FTX。这些事件都导致市场波动很大，交易者也最活跃。因此，GLPAUM的减少通常伴随着费用的增加。

上一节中提到的动态平衡因此被放大，剩余的GLP持有者已经可以获得更大的份额，而且蛋糕也变得更大：重大的加密FUD→更多的GLP赎回以及更多的交易者和更高的费用→高GLPAPR→更多的GLP铸造。

不过，流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时，GMX上$ETH的可用流动性降至不到4万美元，因为当时出现了小牛市，每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多，尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么，但基于过去的表现，GMX不太可能立刻崩溃。

写在最后

所谓的GMX牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX为GLP持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。

然而，多空失衡是真实存在的问题。GMX可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如，GMX可以提高多头头寸的借款费用，并加入对空头的资金费，以激励交易者开设空头头寸。GMX还可以降低swap费用，以激励用户在GLP池中用BTC/ETH交换稳定币。

在牛市期间，GLP回报率的下降也会对依赖其GLP收益率的项目产生广泛的影响，例如Umami、JonesDAO、RageTrade、GMD等。

Twitter上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX受益于真实收益率的叙事，也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何，败也萧何。以下情况并非不可能发生：牛市中GMX多头流动性收紧，交易者无法开设新头寸，GLP持有者无法赎回，FUD在Twitter上发酵，市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在，直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。

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