比特币:金色观察丨GBTC母公司陷入困境 MicroStrategy风险如何_STR

文/BlockworksResearch；译/金色财经xiaozou

关键问题

MSTR的债务结构是怎样的？

MSTR是否有比特币清算价格？如果有，是多少度？

基础软件业务是否有足够的利润来偿还债务？

作为比特币的投资代表，GBTC与MSTR相比各自表现如何？

在今年整个加密市场的大屠杀中，MichaelSaylor和Microstrategy是少数幸免于难的“牛市英雄”之一。Microstrategy因其巨额比特币注而闻名，这笔堵注不仅动用了资产负债表上的现金，还动用了债务。Microstrategy目前持有13万个比特币，价值约20.8亿美元，引得越来越多的人猜测Microstrategy的债务结构，以及他们的软件业务是否有足够利润可用于偿还债务。

Microstrategy债务概况

截至2022年9月30日三季度末，MicroStrategy共持有23.7亿美元的长期债务。其债务情况具体细目见下表：

金色热搜榜：MKR居于榜首:根据金色财经排行榜数据显示，过去24小时内，MKR搜索量高居榜首。具体前五名单如下：MKR、OKB、WPR、LTC、ENJ。[2021/4/23 20:52:03]

2025年可转债

Microstrategy于2020年12月11日完成了其6.5亿美元的私募发行，发行的0.75%可转债将于2025年到期。利率固定为0.75%，每半年支付一次，分别为每年的6月15日和12月15日。这些票据可由Jefferies有限责任公司以每股398美元的兑换率转换为MSTR股票。但除非该公司经历了合同中定义的“根本性变化”，否则在2025年6月15日之前，这些票据不可转换为股票。根本性变化所指内容涉及如下：不再在纳斯达克或纽约证券交易所上市，MicroStrategy被合并或收购，或公司的多数股权发生变化。因首席执行官MichaelSaylor持有67.7%的投票权，所以后者的可能性不大。然而，如果上述事件发生任何一项，在Jefferies的要求之下，MicroStrategy就有可能必须全额偿还贷款。

2027年可转债

2021年2月19日，Microstrategy完成了另一笔10.5亿美元的0%可转债私募发行，2027年2月到期。这些票据可由Jefferies以每股1432美元的价格转换为普通股。这些票据在2026年8月15日前不能赎回，除非该公司经历了合同中所述的“根本性变化”，此内容与上文对2025年到期票据的描述一致。

金色晚报 | 6月20日晚间重要动态一览:12:00-21:00关键词：李礼辉、乌兹别克斯坦、朝鲜、内蒙古

1. 李礼辉：央行法定数字货币可能采用“账户松耦合”方式；

2. 数据：比特币“已实现市值”创历史新高；

3. 内蒙古自治区强调要引进一批区块链等领域优质企业项目；

4. 分析师Max Keiser：当美元出现崩溃时预计比特币价格将达到40万美元；

5. Guardian Circle创始人：银行的介入有利于比特币的发展；

6. IOTA基金会宣布将于6月底发布Goshimmer V.0.2版本；

7. 前高盛高管：比特币已准备好反弹，美元疲软将推动BTC创新高；

8. 乌兹别克斯坦一居民涉嫌非法交易300万美元比特币而面临监禁；

9. 安全公司：朝鲜黑客组织Lazarus设计网络钓鱼攻击计划，涉及500万人。[2020/6/20]

2028年优先担保票据

2021年6月14日，Microstrategy完成了5亿美元的6.125%的有担保票据私募发行，于2028年6月到期。票据的利息每半年支付一次，分别在每年的6月15日和12月15日。这些有担保票据包含一个跳跃到期日，也就是说如果在那几天没有满足一些规定的话，到期日将跳到2025年9月15日或2026年11月16日：Microstrategy的流动性超过以现金全额支付2025年或2027年可转债余额和应计利息所需金额的130%，或者，2025年或2027年可转债的未偿余额少于1亿美元。截至2022年第三季度，该公司持有14,890个比特币，作为该贷款的部分抵押品。?

金色相对论 | 度小满金融李丰：将区块链技术作为数字化资产的载体是目前比较有可行的方向:在本期金色相对论之“Dapp游戏”中，针对金色财经内容合伙人佟扬“区块链游戏该如何打破用户大多为持币者的局限”的提问，度小满金融（原百度金融）区块链负责人李丰表示，把问题限定到区块链游戏这个领域，其实应该从游戏属性上入手：简单来说，分析普通用户、非持币用户的需求，用产品满足他们的需求，同时将产品跟区块链技术实现有机的结合。包括利用区块链技术的分布式账本功能、数字化资产、激励机制等等，都是潜在的结合点。

受区块链技术以及产品使用区块链技术能力的限制，做起来技术上困难重重，当前我们看到，将区块链技术作为数字化资产的载体、利用激励机制，这种轻量级的结合，游戏归游戏的，恺撒的归恺撒，是目前比较有可行的方向，很多行业同仁也是在往这方面做。一开始就上真正Dapp区块链游戏，还要用户体验好，目前不现实（从整体项目架构上，我们目前也是提倡用混合架构mixApp或hyperApp，whatever，目前能够在游戏体验和区块链技术层面实现较好的平衡）。[2018/12/3]

2025年担保定期贷款

2022年3月23日，Microstrategy从Silvergate获得了2.05亿美元的担保定期贷款。该贷款于2025年的同一天到期，浮动利率等于纽约联储公布的有担保隔夜融资利率30天平均利率和3.70%之和，最低利率为3.75%。截至11月21日，SOFR30天平均利率为3.49%，所以贷款年化利率为7.19%。这笔贷款以8.2亿美元比特币作为抵押，即最初发行时的19,466个比特币；贷款价值比为25%。该贷款必须保持最高为50%的LTV抵押率。在LTV超过50%的情况下，Microstrategy需要存入足够的BTC或偿还贷款，使LTV降至25%或更低。2022年6月，MSTR又将10,585个比特币存入抵押品账户，为其抵押品充值。此外，还有一个500万美元的现金储备账户，独立于比特币抵押品和LTV比率，必须保持到贷款的最后6个月。

金色相对论丨朱砝：币价影响挖矿收益 矿场卖币很难影响行情:在本期金色相对论上，币印矿池联合创始人朱砝指出，矿场卖币已经很难影响行情，但币价确实影响挖矿收益。现在的币价很难赚钱，从所有静态的数据来计算的话，收益都不太理想。但是有句话叫牛市买币熊市买机，可能矿机价格会跌到一个很理想的价格，等待矿工抄底。每一次熊市中矿工都是有抄底机会的，因为币价和难度等数据一直都在动态变化，所以其实很难预知实际的矿机回本时间。

关于矿场卖币会不会砸盘，以及什么样的矿场有盈利能力，朱砝指出：现在市场交易量够大，矿场卖币砸不了盘。现在挖矿赚钱的地区都是电费便宜的地区，也就是俗称的能源洼地。[2018/6/27]

长期债务健康情况

Microstrategy及其子公司目前持有约13万个比特币，购买价格为39.8亿美元，平均价格约为每个比特币3万美元。

其中有30,051个比特币被用作Silvergate2025年担保定期贷款的抵押品。该公司将需要以13,644美元的比特币现货价格为贷款抵押品充值，将LTV比率恢复到25%或更低，以避免追加保证金。

此外，还有14,890个比特币被用作2028年优先担保票据的抵押品，使该公司及其子公司还剩下85,059个流动比特币。Microstrategy将需要寻求外部资金，以13,561美元的比特币现货价格为其Silvergate贷款提供资金，否则将面临清算。

金色财经讯:越南央行宣布，从明年起禁止使用比特币和其他加密货币进行支付。违反者将处以1.5亿至2亿越南盾（约合58438人民币）的处罚。[2017/11/1]

MSTR在其2025年和2027年可转债上获得了非常不错的固定利率，股票转换价格远高于其普通股在2022年11月21日的收盘价157.22美元。然而，在利率上升的环境下，Silvergate的2025年浮动利率抵押定期贷款成本高昂。除了不利的利率因素，维持贷款所需的LTV比率锁定了相当多的抵押品。这就引出了一个问题：如果他们不承担额外的2.05亿美元债务，而是在其资产负债表上持有无担保的比特币，结果是否会更好？最后，2028年有担保票据的固定利率相对较高，为6.125%，同时减少了公司的流动比特币持有量。也许更重要的是，如果他们没有130%的超额流动性来偿还所欠债务的话，Microstrategy可能被迫在2025年9月15日偿还这笔贷款的余额和应计利息。鉴于事实上该公司仅持有6700万美元现金和现金等价物，Microstrategy可能会出售一些比特币。

2022年截至9月30日的9个月，MSTR所有显著未偿还长期债务的合同利息支出和摊销发行成本见下表。在这9个月里，Microstrategy已经为以下四种债务支付了约2200万美元。

经营收入和利息支出

虽然上述Microstrategy及其比特币储备的风险还远没有发展为迫在眉睫的威胁，但该公司对未偿债务利息的偿还能力才是更大的担忧。在承担超过23.7亿美元的债务之前，Microstrategy从其运营中赚取利息。然而，现在为了偿还债务，利息支出带来了现金净流出。截至2022年9月30日三季度末，Microstrategy产生了超过3800万美元的利息支出，如下图所示。

从软件业务的营业收入来看，可以发现盈利能力明显下降。我们用毛利润减去运营费用来计算运营收入，同时剔除运营费用类别中所有数字资产减值损失。这使我们能够通过消除因不理想的比特币会计标准而产生的大量减值，从而更好地了解软件业务表现。近4000万美元的利息支出和不断下降的运营收入令人担忧。

正如其最近的10-Q文件所述，“如果我们的收入不足以抵消我们的运营费用，我们无法及时调整我们的运营费用以应对预期收入的任何不足，或发生与我们的数字资产相关的重大减值损失，我们可能在未来时期出现运营亏损，我们的盈利能力可能下降，甚至可能不再盈利。因此，我们的业务、经营成果和财务状况可能会受到重大不利影响。”然而，该公司保持了近6700万美元的现金和现金等价物余额，为MSTR提供了到2023年全年的缓冲，以防其运营收入继续停滞不前。

GBTCvs.MSTR

GBTC和MSTR是许多股票投资者认为的比特币敞口代表，但哪一个才是更优交易？首先，这两个实体都通过Coinbase的托管产品来托管比特币，因此，两种投资方式的托管风险是相同的。就资产净值而言，GBTC持有633,430个比特币，而MSTR的储备为130,000个比特币。

11月22日，灰度的GBTC交易市值为61.9亿美元，而以1.6万美元的比特币现货价格计算，其资产净值为101.3亿美元。我们再来看MSTR，其同一天交易市值为15.8亿美元，但按账面价值计算，有23.7亿美元的债务。因此，考虑到资产净值，GBTC的交易价格为39%的折扣，而MSTR的交易价格为90%的溢价。换句话说，以1.6万美元的现货价格购买MSTR的比特币敞口，类似于以3.04万美元购买比特币。然而，值得注意的是，鉴于MSTR股票本质上是一个杠杆比特币投注，有一定期权价值。尽管这是一个昂贵的选择，但对MSTR来说，以高于资产净值的价格交易是有意义的。

结论

对MichaelSaylor和Microstrategy的流动性状况，以及该公司偿还债务以维持其杠杆比特币头寸能力的短期担忧似乎有误。目前，该公司的资产负债表上有大约8.5万个流动比特币，如果比特币价格跌破1.35万美元、并使其Silvergate贷款的LTV超过50%的话，这些流动比特币可用于补充抵押品。更应该担忧的是该公司在未来几年支付融资款项的能力。如果其资产负债表上目前的6700万美元现金将用于购买更多比特币，或者全部用于支付利息，那么该公司的软件业务需要提高盈利能力才可以。如果2028年优先担保债券的跳跃到期日被触发，那么在2025年至2026年期间尤其需要提高盈利能力。但就目前情况而言，Microstrategy对比特币市场并不存在直接风险。

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