CRV:iZUMi Research：万字报告带你读懂 DeFi 流动性现状以及展望未来（3）_SWAP

03?DEX对流动性效率的提升——底层交易的流动性资本效率

在最基础UniswapV2的x*y=K恒定乘积AMM机制的基础之上，衍生出了众多升级版本的AMM机制。在这个章节中，我们将会探讨其中最具代表性的一些项目，并且深入分析他们如何打破上述内容提到的流动性困局。

3.1?Curve：StableAssets，Ve-Tokenomics，andConvex

Curve协议——基于以太坊平台的去中心化交易所，主要聚焦于稳定币、pegged资产等的交易。相对于其他DEX，Curve提供的交易对更集中，拥有极低的滑点和手续费，可以满足巨额的资产交易需求。

3.1.1CFMM算法

这一特性主要得益于Curve独特设计的StableAssetsAMM模式，该设计理念基于融合恒定和与恒定积两种做市模型，兼具了恒定和的低滑点以及恒定乘积的无限流动性的特点。

因此相比于UniswapV2的恒定乘积算法，Curve平台上交易的稳定币、pegged资产的交易对往往可以基于更少的流动性资金而取得更低的交易滑点，极大的提升了稳定资产交易过程中的流动性资金利用效率。

3.1.2ve-Tokenomics

除了在AMM自动做市商算法上的创新，Curve另外一个最大的创新则是开启了ve-Tokenomics。Curve在2020年8月推出了「投票锁定」(Vote-Escrowed)功能，该功能允许CRVToken持有者锁定其Token最多可达四年的时间，以换取veCRV，并且veCRV的数量与剩余的锁定时间成正比，并且veCRV不可转让或交易。在对应的权益方面，VeCRV对应的投票权可以选择特定的流动性池能获得CRV奖励来进行投票，并且veCRV还代表了Curve的平台收益权凭证，用户不只可以通过veCRV来boost自己的流动性挖矿收益，还可以直接获得Curve平台收益的分成。

基于当时情况，对于流动性提供者最大化回报率的选择就是：锁定CRV获得veCRV来boost自己的流动性挖矿收益，并且通过投票将CRV流动性挖矿奖励引导到他们偏好的矿池当中，从而获得更多的CRV奖励。与之对应的结果就是，相应的交易对可以获得更多的流动性提供者以及他们的资金支持，因此交易深度增加，滑点下降，从而从市场中吸引更多的交易者选择在Curve平台上进行交易，达成一个正向循环。

Arbitrum生态链游MetaLine指控iZUMi Finance挪用挖矿奖励并抛售其Token:6月13日消息，Arbitrum 生态链游 MetaLine 发文指控多链 DeFi 协议 iZUMi Finance 挪用挖矿奖励并抛售其 Token。文中称，MetaLine 5 月下旬同意与 iZUMi Finance 正式合作并参与其双倍奖励挖矿活动。作为本次活动的一部分，MetaLine 承诺创建一个价值 6 万美元的 MTG 流动性资金池，并提供价值 2 万美元的 MTG 作为挖矿奖励。同时，iZUMi Finance 将提供价值 5000 美元的 IZI 作为挖矿奖励。

MetaLine 随后向 iZUMi Finance 提供的地址发送价值 2 万美元的 MTG，并启动挖矿奖励活动。但 MetaLine 通过链上跟踪和监控 iZUMi Finance 地址（0x00097ed1dAcdbAB9141835852f8de20D690B6f94）发现，iZUMi Finance 挪用价值 1 万美元的 MTG，仅将 MetaLine 发送的一半 MTG 纳入流动性挖矿奖励池。除此之外，iZUMi Finance 还抛售一部分未被纳入流动性挖矿奖励池的 MTG（价值超过 2640 美元），并将这部分资金纳入到挖矿奖励池，继续进行挖矿。MetaLine 表示试图向 iZUMi 寻求澄清，但尚未收到回复。[2023/6/13 21:33:58]

这样最深层面的突破在于，Curve的流动性挖矿机制把流动性矿工的利益与DEX平台本身达成了长期的深度绑定。因此Curve平台的?TVL?也是逐渐增加，直到现在依靠着221亿美元的TVL依然霸占着DeFi领域的TVL排名第一的宝座。Curve也借助着丰厚的流动性资金，为整个DeFi市场稳定资产的交易提供了一个超高流动性的平台。

https://defillama.com/protocol/curve

经过了Curve平台成功发展的验证，ve-Tokenomics也在成为众多DeFi项目设计的通证经济中不可缺少的一环，比如Stargate、UDX、Curvance、Lendflare等。同时众多十分知名的老牌DeFi项目也都已经启动或者宣布将会集成ve通证经济模型，包括Frax、RibbonFinance、Yearn?等。在此基础之上，甚至有项目方将ve模型与NFT结合，其中包括AC的Solidlyve以及UniswapV3生态iZUMiFinance推出的veNFT(veiZi)。

iZUMi Finance已上线去中心化订单簿交易所iZiSwap Pro:12月17日消息，iZUMi Finance已上线其新一代去中心化订单簿交易所iZiSwap Pro。据悉，iZiSwap Pro的特色在于：

1. 开发了点对池撮合、自动做市商模式的链上订单薄，大幅减少交易和做市gas fee；

2. 链上订单簿为用户提供去中心化限价单，实现零滑点、零费用、防MEV的交易体验；

3. 100%的链上安全性和可组合性，用户资金无托管风险；

4. 提供用户友好的订单簿交易所前端。[2022/12/17 21:51:00]

Note：这两个项目都在报告的后续内容中会有更深度的分析。

3.1.3?Convex--为Ve-tokenomics创造流动性

Curve开启的Ve-tokenomics最核心的一个机制就是锁仓所得的veCRV代币并不能转移或者交易，所以说它的资产流动性几乎为零。但这是最为用户所诟病的一个机制，因为散户玩家往往承担不起锁仓CRV代币四年的资金成本，而无法获得veCRV去boost自身流动性资金的收益或者说通过veCRV投票争夺CRV在相应的资金池中的激励权。

因此为了解决veToken流动性的问题，Convex应运而生。CRV的持有者可以在Convex上质押CRV并获得cvxCRV，Convex平台会自动将获得CRV代币在Curve上进行锁仓从而获得协议掌握的veCRV代币，因此cvxCRV代币也可以被称为可流通代币化的veCRV。在对cvxCRV的代币进行质押后，用户可以获得Curve治理权，部分CRV流动性挖矿奖励，50%的交易手续费，Convex原生通证CVX奖励以及Convex提供的空投奖励。

Convex也通过对CRV/cvxCRV代币的流动性挖矿激励，使两者在DEX的兑换比例十分接近1：1，借此也为用户在获得并提升了可以从Curve平台获得收益的同时，还保留的充足的流动性。Convex也借此机制，获得了大量的veCRV，从而获得了非常充足的对Curve上各流动性池激励分配的投票权。Curve生态项目，包括Convex，对veCRV治理权的竞争，也被业界称为CurveWar，不过基于当前数据来看，Convex已经获得了43%的veCRV，在这个战争中占据了主导地位。

DeFi协议iZUMi Finance融资3000万美元，IV Ventures、Cobo等参投:5月20日消息，多链DeFi协议iZUMI Finance宣布完成3000万美元融资，包括来自IV Ventures、Cobo和Mirana等机构投资者的2000万美元投资，其中超过一半为Solv Protocol上的凭证（Vouchers）销售。此外，iZUMi还出售了价值400万枚BUSD和5000枚BNB（约合200万美元）的凭证。

与此同时，iZUMi还宣布推出新的iZiSwap DEX，该交易所利用了新型AMM协议和iUSD代币。iUSD与美元1:1锚定，类似于稳定币，并由iZUMi的抵押品和未来收入支持。iZUMi向私人投资者发行并出售iUSD。（CoinDesk）[2022/5/21 3:31:43]

https://dune.xyz/engineer/CRV-and-Convex

3.1.4贿赂--为治理权创造流动性

在CurveWar的竞争结果日渐清晰之后，Convex平台的治理权同样吸引了众多用户甚至DeFi协议方的竞争。用户在Convex平台上质押锁仓平台代币CVX后会获得vlCVX代币，它同样代表着对Convex协议拥有的veCRV的投票权的治理权。因此在这个机制中，谁拥有CVX更多，锁仓后得到的vlCVX就更多，谁就拥有veCRV更大的治理权，也就可以影响Curve上某个稳定币池的体量、滑点、收益等等。因此各类项目方逐渐意识到CVX以及vlCVX治理权的重要性。在他们大量囤积CVX代币的同时，另一种更高效的影响vlCVX投票权的机制也被DeFi行业创造出来——对治理权的贿赂机制。

https://votium.app

VotimProtocol为vlCVX的贿赂机制搭建了一个高效的治理权流动性平台，vlCVX的持有者在每个提案上出借自己的投票权，从而获得有意积累投票权的买家提供的贿赂资金。买方能够直接设定为用户对指定池子投票而支付的奖励资金。vlCVX持有者可以依据不同买方提供的「贿赂」从而进行投票，或者也可以直接早Votium平台上委托vlCVX，Votium平台的智能合约会自动选择回报最高的「贿赂」行使投票权，这样vlCVX的委托者就不断的从Votium平台上获得最大化的贿赂收益，并且到当前为止，Votium也为vlCVX的持有者创造了1.57亿美元的贿赂收益，非常高效的释放了治理权对应的市场价值，甚至可以说为治理权创造了之前不曾存在的市场流动性。

Uniswap V3流动性挖矿协议Izumi完成350万美元A轮融资，Mirana Ventures等参投:12月9日消息，在Uniswap V3上提供可编程流动性挖矿的创新协议izumi已完成350万美元A轮融资，其融资总额达560万美元。A轮融资参投方包括Mirana Ventures、IOSG、Cadenza、Fenbushi Capital、EVG、Hashkey、GSR、CyberX、Bixin、WOO Network、Dorahacks、Gate Labs、MEXC以及来自Nansen、Perp、Chainlink、Babel的个人投资者。最近融资资金将用于促进izumi的原生代币iZi发布。iZi将于12月20日发布，紧接着将于12月21日发布izumi“LiquidBox”平台。

据此前报道，Izumi Finance宣布已成功完成60万美元的第一轮融资，多家风投参与投资，包括Everest Ventures Group、Youbi Capital、Tess Ventures、LucidBlue Ventures、Puzzle Ventures、WolfEdge、ICG、Adaptive Lab、Nothing Research等。Izumi Finance v3 NFT Mining提供带有Uniswap v3 NFT的流动性挖矿 （LM）协议，使用户能够质押Uniswap V3 LP代币以获得额外奖励。 （TheNewscrypto）[2021/12/10 7:29:22]

https://llama.airforce/#/votium/overview

对于买家或者说希望在借助Convex治理投票在Curve上获得更多流动性的项目方来说，Votium提供的则是一个高效低成本的获取流动性的一个平台。他们借助Votium可以省去囤积CVX代币的成本以及价格波动带来的资金风险，而是以可控的成本去直接获取对应的治理权，从而达到自己吸引链上流动性的直接目的。当前买家在Votium提供1美元的贿赂，LP将会得到1.53美元的流动性挖矿收益。因此相比于直接提供资金进行流动性挖矿，贿赂机制为项目方提供了一个更低成本并且不会影响自身通证经济的激励模式：贿赂治理权以争夺Curve和Convex的流动性挖矿收益从而激励自身交易对的链上流动性。

3.2?UniswapV3?的集中流动性机制

3.2.1Uniswapv3的高资本效率HighcapitalefficiencyofUniswapv3

现场 | Peter Rizun：SPV技术可以让矿工更好的证明交易在区块里被确定:金色财经现场报道，全球区块链开发者大会 GBDC 2018 Day2 会议正在进行，会上BU 首席科学家Peter Rizun表示，SPV技术可以更容易让用户钱包跟踪PoW链；可以让用户更容易发送收取交易信息；可以让矿工更好的向用户证明交易在区块里被确定。[2018/12/17]

https://dune.xyz/msilb7/Uniswap-v3-Competitive-Analysis?Time%20Period=24%20hours

Uniswapv3在当前的以太坊链上交易中，占据了约70%的市场份额，交易量为Curve同时期的17倍，但是TVL却未达Curve的1/3。如果我们把交易量与TVL的比值作为流动性资金的资本效率，UniswapV3平台拥有超越Curve高达50倍的资本效率。

这样突出优势的核心原因在于UniswapV3创新性的集中流动性机制。用户在提供流动性时可以选择指定的价格区间，从而达成集中流动性以及定制流动性的功能。在用户设定的价值区间内，AMM依旧基于V2的恒定乘积算法。相比于UniswapV2的默认的全区间流动性，UniswapV3的「区间流动性提供」极大的提升了流动性提供者的自由度以及提供资金的资本效率，因此，在市场价格附近集中流动性的概念取代了「无限」流动性的概念。

https://news.huoxing24.com/20210704171101877495.html

如下图中所示，ETH/USDC交易对因为币价波动较大，流动性集中在当前价格附近但相对分散。而FRAX/USDC交易对因为都是与稳定币，所以币价波动较小，流动性也集中在1附近。

https://info.uniswap.org/#/

3.2.2集中流动性的另一面——更高的无偿损失

TopazBlue和Bancor协议于2021年11月发布了一份关于UniswapV3收益的深入研究。该报告提供了关于手续费收入和无常损失的统计数据。令人惊讶的是，根据该报告，在此期间，Uniswapv3上几乎有一半的流动性提供商因无常损失而出现负收益。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

根据报告中汇编的数据，49.5%的整体流动性提供商由于无常损失而没有任何收入，处于亏损状态。如果我们将流动性提供商视为一个整体，它同样由于IL而处于亏损状态。因此，UniswapV3目前不是一般流动性提供商赚取高预期收益的平台。

https://arxiv.org/ftp/arxiv/papers/2111/2111.09192.pdf

在所有流动性提供者中，唯一持续盈利的群体是只提供一个区块的流动性的FlashLPs，即后来被称为「Just-in-Time」流动性。然而，由于实现JIT流动性的技术要求，普通投资者没有可操作的执行空间。同时，除了这批具备执行FlashLP技术能力的专业流动性提供者外，根据资金规模和流动性再平衡的频率等指标，也无法区分哪类人群可以从UniswapV3上提供流动性而获得持续正向获益。

3.3?Balancer?——可编程性资金池AMM

Balancer同样为一个基于自动做市商AMM协议的DEX平台，但是与其它DEX不同的是，Balancer的交易资金池可以由2-8种代币组成，每种代币在资金池中初始份额也可以自由设定为2%到98%。这与传统AMM的50%+50%代币资金池依赖于x*y=k方程的方式不同，因为其允许根据具体的代币情况以及AMM资金池使用场景的不同而选用不同的、变化的永久损失方案和资本效率。

并且Balancer池的交易费用也可以自由选择，范围从0.00001%到10%，以适应不同的交易场景。比如收取接近0费率的资金池，可以被用来支持高频交易的特殊需求，提高对应操作的资本利用效率。

Balancer的在流动性机制上的另一个模式创新则是为新兴代币资产引导流动性的LBP。在传统的AMM模式中，新兴资产池需要50%+50%的代币配比，因此该模型需要从创始团队中部署大量资金，一旦初始流动性资金不充足，可能导致上线初期价格巨幅波动的情况，不利于合理的价值发现。而在LBP中项目方可以动态更改代币权重的短期智能池，从而使项目方可以用很少的资金创建LBP，并同时可以用其作为代币销售的工具：

在代币价销售的过程中，用户可以随时从资金池中购买代币，如果一段时间内没有出现购买行为，代币价格会自动下调直到新的购买行为出现，当这种代币发售机制与适度的购买需求相结合时，就能达成高效率的价格发现。这样也杜绝了其它方式的代币发售中容易出现的机器人抢购的现象。

3.3.1?资产管理器

Balancer在V2产品升级中，为了解决AMM资金池中资金利用效率较低的问题，引入了一个新的革命性概念——资产管理器。资产管理器将会通过智能合约将未使用的代币出借给合作方?Aave?的贷款协议，利用借贷协议获得额外收益，从而从一个新的维度提升了流动性资金的使用效率以及收益率。

3.4DODO——PMM主动做市商机制

DODO作为资本利用效率较高的DEX平台之一，主要是基于其创新的PMM主动做市商算法。其核心是通过引?预?机来获得某个代币的当前市场价格，模仿传统做市商?为，并引?价格参数来调整AMM算法曲线。

这样相比于传统AMM算法的优势在于，可以主动达成价格发现，并将更多的流动性资金依靠相对平缓的价格曲线集中在当前市场价附近，从而达成更高的资本效率，也为用户提供比传统AMM协议更低的交易滑点以及单个资产的风险敞口，并且为流动性提供者降低无常损失。

https://blog.dodoex.io/the-evolution-attack-and-future-of-dex-53392064865d

传统的AMM算法DEX可以被称为「惰性流动性」，那么DODO和UniswapV3代表的PMM算法以及集中流动性机制则代表了DEX上「主动流动性」的发展趋势。只不过在UniswapV3层面上，主动调整流动性的为流动性提供者，而在DODO上可以通过算法的设计，自动达成主动调整流动性的目的，从而达成更高效的流动性资本效率。

3.5基于DeFi乐高属性的链上交易聚合器

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard

在介绍了多种DEX平台在交易底层对流动性资本效率的创新性提升之后，DeFi行业的另一大特点——乐高属性，也为交易层面的流动性效率带来了新的提升，那就是搭建在众多DEX以及资金池API的链上交易聚合器。

这一类的链上交易聚合器会将不同流动资金来源聚合在一起，让交易者同时在不同DeFi平台上进行有效交易。同时交易聚合器还会将用户的订单拆分成多个部分，然后在多个DEX或者流动资金提供方分布式执行，自动为用户寻找最优的交易路径，达成增强交易用户使用体验，降低交易成本的目的。

https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/dex-non-custodial/dex-aggregator-market-share

目前市场上主流的交易聚合器有1inch，0x团队的Matcha，Cowswap以及?Metamask?钱包内集成的交易聚合器等。其中1inch在交易量方面占据了主导的地位，长时间占据了交易聚合器市场超过55%的交易量，而Metamask由于其用户基数大，所以长期占据了聚合器用户一半的市场份额。

https://dune.xyz/MatteoLeibowitz/Aggregator-Dashboard

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