BTC:首发 | OKEx Research：灰度基金的高溢价之谜_GBTC价格

在加密资产市场上，如果要问近期哪一家机构最受瞩目，可能很多人都会选择灰度基金。灰度资产管理公司（Grayscale Investments）是数字货币集团DCG（Digital Currency Group）于2013年设立的子公司。灰度资产管理公司为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道，主要运作方式是设立加密货币信托基金的方式，让投资者能够参与购买。

根据最新数据显示，截止10月底加密货币管理规模总量已超过75亿美元，是世界上最大的数字资产管理机构。同时根据灰度资产公布的第三季度数据，2020年3月资产规模仅为22亿美元，近半年资产管理规模增加了240.91%。

资料来源：灰度基金官网

LBank蓝贝壳于5月3日20:00首发 CSPR(Casper)，开放USDT交易:据官方公告，5月3日20:00，LBank蓝贝壳上线 CSPR(Casper)，开放USDT交易，同时并开放充值，资料显示，Casper网络是基于CasperCBC规范构建的第一个实时权益证明区块链。Casper旨在加速当今企业和开发人员对区块链技术的采用，同时确保随着网络参与者需求的发展，其在未来仍能保持高性能。[2021/5/3 21:19:51]

图1.灰度资产管理公司资产总规模

当然，灰度基金受市场关注的另一个重要原因在于其高溢价性。例如，根据11月19日数据显示，每股GBTC价格为20.01美元，当前一股GBTC相对应的BTC价值为16.98美元，这相当于GBTC价格相对于现货价格高出了17.84%，存在明显的溢价。并且从2017年开始，GBTC就存在着长期并且稳定的高溢价。

LBank蓝贝壳于4月9日16:50首发 BOSON:据官方公告，4月9日16:50，LBank蓝贝壳首发BOSON(Boson Protocol)，开放USDT交易，4月9日16:00开放充值，4月12日16:00开放提现。上线同一时间开启充值交易BOSON瓜分10,000 USDT。

LBank蓝贝壳于4月9日16:50开启充值交易BOSON瓜分10,000 USDT。用户净充值数量不少于1枚BOSON ，可按净充值量获得等值1%的BOSON的USDT空投奖励；交易赛将根据用户的BOSON交易量进行排名，前30名可按个人交易量占比瓜分USDT。详情请点击官方公告。[2021/4/9 20:02:26]

图2. GBTC的市场价格和净值

首发 | 蚂蚁矿机S17真机图首次曝光 采用双筒风扇及一体机设计 ?:继正式宣布在4月9日现货销售后，比特大陆即将发布的新品蚂蚁矿机S17又有了新动态。据悉，蚂蚁矿机S17真机图今天在网上首次曝光。

从曝光的图片来看，蚂蚁矿机S17延续上一代产品S15的双筒风扇设计，且采用一体机的机身设计。有业内人士认为，采用双筒设计可有效缩短风程，矿机出入风口的温差变小，机器性能将得到很大改善。

此前比特大陆产品负责人在接受媒体采访时表示，新品S17较上一代产品相比，无论是在能效比还是单位体积的算力等方面，均有较大提升。[2019/4/3]

很多人都很疑惑灰度基金的高溢价来源于何处，往往根据市场经验得出人傻钱多的结论。事实上，如果仔细分析会发现上述结论并不能站住脚。根据灰度资产一季度报告显示，有88%的投资者为机构投资者，5%的高净值合格投资者，这些投资群体的用户画像很难与“人傻钱多”相匹配。

公告 | 火币全球站6月29日16:00全球首发 Project PAI:火币全球站定于新加坡时间6月29日16:00 Project PAI (PAI) 充值业务。7月2日16:00在创新区开放PAI/BTC, PAI/ETH交易。7月6日16:00开放 PAI提现业务。[2018/6/29]

图3. 灰度资产投资者类型

在理解灰度基金产生高溢价的原因前，我们首先要知道什么是灰度基金的溢价。

以灰度基金旗下的比特币信托基金GBTC为例，GBTC是一种类似于ETF的信托基金产品，可以同时在一级市场申购赎回和二级市场交易买卖，因此具有实时净值和实时市价两种价格。当净值小于市价时称为基金溢价，但净值高于市价时称为基金折价。

对于一般的ETF基金而言，不会出现很高的折价或溢价，原因在于ETF的套利机制：

当净值 >?市价时，套利者会在二级市场买入ETF基金份额，随后在一级市场用ETF基金份额赎回标的资产（如一篮子股票或其他资产），赚取其中的差价

当市价 >?净值时，套利者会在一级市场用标的资产申购ETF基金份额，随后在二级市场出售ETF基金份额，赚取差价

正是由于同时存二级市场的基金交易和一级市场的申购赎回机制，在基金净值和市价出现差价时可以进行套利交易，因此使ETF基金的折溢价非常小。

那么灰度基金的高溢价来自于何处呢？主要有两个原因：一是套利机制的不畅通，二是市场投机行为。

套利机制的不畅通

在传统的ETF基金交易中，通常采用T+0或T+1的交易制度，即当天购买的ETF基金份额可以在当天或第二天卖出；然而对于灰度资产旗下的基金，以GBTC为例，投资者在一级市场以现金或BTC申购GBTC份额，所得份额要锁仓6个月才能在二级市场交易卖出，这就在延长了套利交易的时间。

另一方面，2014年SEC对GBTC进行了查处，从那以后灰度基金就以SEC不会审核通过为由故意停掉了GBTC的赎回机制，导致投资者只能通过二级市场出售离场。

因此，GBTC基金的高溢价，很大程度上来源于市场对风险的溢价：投资者在购买GBTC基金份额后只能通过二级市场离场，而且交易时间还被限制在6个月以后，这意味着投资者必须承担长达6个月的风险---在这期间即使比特币暴跌，GBTC的投资者也无法卖出。下面这个简单的案例正好能反映套利机制不畅通带来的问题：

从行为经济学的角度看，大部分投资者会选择方案一，以规避未来的不确定性；如果无法立即完成交易，则必须支付一定的风险溢价给投资者，即选择方案3。否则，大部分投资者会心存疑虑，出于规避风险的需要选择不购买GBTC基金。

市场情绪

如果我们仅仅将灰度基金的高溢价归为风险溢价，显然无法完全解释其他现象。根据有关报道，今年以来，灰度基金的ETHE2月的溢价达到220%，4月初溢价高出550%，6月达到750%，很显然无法完全用风险溢价解释。

我们前面提到过，风险溢价的产生是来源于对未来的不确定性。但如果投资者们对未来保持乐观呢？很显然，此时在投资者眼中，风险溢价部分完全是无风险的，成为了不可多得的“套利”部分。

这也是目前市场上所正在发生的，由于目前我们正处于加密货币市场大牛市，这使得投资者对比特币半年后的价格非常乐观。同样地，随着以太坊2.0的临近，大部分投资者都认为ETH还会继续上涨。

在对币价做出未来将上涨的假设后，在很多投资者眼中，灰度基金的二级市场高溢价，完全是白送的收益，为此都纷纷买入灰度基金份额，过高的需求造成了基金的溢价越来越高。因此灰度基金的高溢价还有很浓厚的市场情绪成分。

综合而言，灰度基金的高溢价现象，是灰度基金套利机制不畅通和市场情绪作用下的产物。由于灰度基金的二级市场锁仓政策和无法在一级市场上赎回资产的规定，使得市场必须支付一定的风险溢价给投资者；而由于市场情绪升温，大部分投资者都对未来市场看好，为主动获取这部分风险溢价，纷纷买入灰度基金份额，进一步抬高了基金在二级市场的溢价。

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