ALI:浅谈恒定混合策略和Uniswap，CPPI策略又如何融入DeFi_Republic Protocol

注：原文作者是康奈尔大学博士KevinSekniqi，在这篇文章中他使用恒定混合策略来解释Uniswap的资产池原理，并提出这种策略在具有波动性且均值回归的市场中是有利可图的。此外，他还提到了恒定比例投资组合保险策略，这种策略在差异化市场中的表现要优于恒定混合策略，而两种策略的结合，可能会成为DeFi在未来的一种趋势。

最近在加密Twitter领域出现了一条有趣的推文，它讨论了Uniswap和无常损失背景下的恒定混合策略，这是一种众所周知的，简单化的动态投资组合管理技术。

让我惊讶的是，人们似乎并没有意识到恒定混合策略。事实上，自1985年以来，人们就已经知道并使用了恒定混合策略，甚至可能还要早得多。是的，你没看错！从那时起，Perold等人就有关这一话题撰写了很棒的期刊。事实上，这篇文章的一部分就源自那些论文。

在这里，我想花点时间通过Uniswap来讨论投资组合管理策略。Uniswap的有趣之处在于它不是一家交易所，而人们似乎没有意识到这一点！好吧，至少，交易所的一面是一种二阶效应。实际上，它是一种实现了特定类型动态投资组合管理策略的智能合约，即所谓的恒定混合，这种策略可简单解释为“下跌时买入，上涨时卖出”。这反过来又有了一个凹形的支出结构。我们将很快讨论所有这些。

然而，如果有人坚持认为Uniswap是一家交易所，那么尽快从技术上讲他是对的，但事实上Uniswap只是通过二阶效应而呈现出来的交易所。这就好比说蛋黄酱可以作为食物一样。是的，食物确实是蛋黄酱的第二个作用，但它的主要目的是作为一种调味品。

ARK报告：机构和大资金用户投资比特币的兴趣不断增长:7月6日消息，Ark Invest 最新的比特币报告表示，比特币的供应量中有近 70% 的比特币在至少一年内没有转移，表明持有者基础正在增强，并且长期的比特币投资者对其有信心。

报告指出，比特币在 6 月份以 30,460 美元的价格收盘，月度涨幅为 11.9%。比特币找到了强劲的技术支撑，月底价格比 200 周移动平均线高出 14%。此外，自从黑石集团在 6 月 15 日提交了比特币现货 ETF 的申请后，Grayscale 比特币信托基金（GBTC）的折价从 42% 降至 30%，达到了一年来的最低点。这种折价的缩小可能表明市场对比特币现货 ETF 批准的预期增加，从而增加了 GBTC 转化为 ETF 的可能性。

报告还指出，6 月份场外交易平台上的比特币持有量达到了一年来的最高点，比特币的余额增加了 60%，这表明机构和大型资金配置者对比特币作为投资选择的关注度正在增加。[2023/7/6 22:22:15]

而我要在这篇文章中实现的目标，是用最简单的语言来解释每件事，甚至让外行都能理解。很多从事这一行业的人，倾向于重命名几十年来已知的基本事物，包括无常损失、自动化做市商等等，而我们会把这一切写得简单一些。

背景

首先，在这篇文章的其余部分，我将要求你忘记“无常损失”、“自动化做市商”或其他与Uniswap相关的术语。这完全是对已存在事物而进行的重命名，而这会令人感到困惑。

我们将尝试通过恰当的术语来学习这些东西，这样你就可以轻松并独立地阅读金融届的相关文献，而不必依赖于糟糕的加密博客文章……比如说这篇文章。

现在，我们开始吧。为了理解Uniswap为什么会这么做，让我们首先说明我们的目标：我们想了解一位精明的投资者Alice，她如何以最适合其风险状况的方式在股票和现金之间分配资产。当然，做市商行为会在一定程度上告知她的风险状况。

彭博社：加密货币总市值从2021年11月的高位蒸发了约2万亿美元:金色财经报道，据彭博社消息，市值最大的比特币暴跌60%以上，引领数字资产的暴跌，加密货币总市值从2021年11月的高位蒸发了约2万亿美元。[2023/1/2 22:20:43]

为了简单起见，Alice只能以现金或购买股票的方式来持有资产。换句话说，Alice需要决定如何在这两种资产之间“平衡”和“重新平衡”她的投资组合。这看起来像是Uniswap的一个资产池，我们执行这个简化的限制，因为我们可以通过一个一维变量来推断Alice资产的总价值。现金保持恒定，如果我们要使用两种资产，比如股票和债券，我们就需要将三维曲面可视化。这不算太糟，但为了让我们更容易理解，你只需考虑一个输入变量x及其与y的关系。这里的所有分析都可以简单地扩展到任意数量的变量。

如果Alice非常厌恶风险，她会选择全部的现金。如果她更喜欢冒险，那么她就会去买股票。不过，请注意，我没有问几个问题，包括“Alice应该买哪些股票？”这是一个与投资组合管理无关的问题。相反，对Alice来说最重要的是“她应该何时买进或卖出股票”以及“卖出多少”。

而在本文的其余部分，我们将讨论三种策略：

买入并持有策略：什么都不做；

恒定混合策略：下跌时买入，上涨时卖出；

恒定比例投资组合保险策略：股价下跌时卖出，上涨时买入；

三者之间有趣的一点是，它们将根据市场随时间变化的行为方式获得不同的收益。第一种策略是线性的，这意味着它只取决于当前的市场状况，而后面两者将有凹凸两种方式，这意味着如果出现均值反转，第二种会表现良好，而如果有均值偏离则第三种的表现会好。我们将稍后详细描述所有这些。

美联储11月加息75个基点的概率为55%:10月4日消息，据CME美联储观察，美联储11月加息50个基点至3.50%-3.75%区间的概率为45%，加息75个基点的概率为55%，加息100个基点的概率为0%。

到12月累计加息100个基点的概率为2.0%，累计加息125个基点的概率为45.5%，累计加息150个基点的概率为52.5%。[2022/10/4 18:39:03]

投资组合策略#1：买入并持有，即什么都不做

什么都不做，或者通常被称为“买入并持有”的策略，是非常好理解的。Alice在开始时，会选择一定的现金/股票配置，然后顺其自然。股票越好，投资组合的结果就越好，如上图所示。显然，净支出是一个线性函数，其斜率取决于股票和现金之间的原始分配。库存越多，坡度越高，如下所示。

当Alice全部持仓现金时，她的净投资组合表现与股票表现无关。此时斜率为零，很直接。

Point Nine旗下种子基金完成1.8亿欧元募资:9月27日消息，德国风险投资公司Point Nine宣布旗下种子基金完成1.8亿欧元募资。Point Nine创始合伙人Christoph Janz表示，Point Nine将着眼于投资SaaS、B2B市场、开发者工具、API、加密基础设施、气候软件等领域投资。

今年六月，Point Nine曾领投加密会计平台Cryptio的1000 万美元A轮融资。该风投也是数字银行Revolut的投资方之一。（pymnts）[2022/9/27 22:34:02]

投资组合策略#2：恒定混合策略，或者说下跌时买入，上涨时卖出

这时策略变得更有意思了。顾名思义，这些策略旨在使与股票投资组合成比例的股票敞口保持恒定。这正是Uniswap的工作方式，在创建一个新的资产池后，该协议旨在保持两个资产y和x之间的比例不变。

从概念上讲，恒定混合策略旨在随着资产价值的下降而增加该资产的敞口。这是stock-to-bills的经典示例。假设Alice将60美元投资于股票，40美元投资于现金，从而建立了一个60/40的恒定混合池。然后假设股票下跌10％，因此股票的价值从60美元降到了54美元，投资组合价值从100美元降至94美元。此时，该比例将是54美元/94美元，即57.4%，低于预期的60%。这个时候，协议规定Alice必须购买更多的股票，从而将她的股票敞口增加到60%的水平。Alice将需要从她的现金头寸中拿出2.40美元来购买股票，从而使股票头寸达到56.40美元，并将现金头寸降至37.60美元。现在，新的百分比又是60/40。让我重申一下：这与Uniswap资产池的工作原理相同，但有一点需要注意的是，任何人都可以将资金存入特定的代币池中，而不仅仅是Alice。当然，Uniswap涉及的不再是股票和现金，而是代币，比如AVAX和ETH。

美联储哈克：利率应该在年底前超过3%，7月加息幅度暂未确定:6月22日消息，美联储哈克表示，我们需要迅速达到中性利率，即2.5%；利率应该在年底前超过3%；还没有准备好决定7月份是加息75个基点还是50个基点，如果需求比我预期的更快走软，7月加息50个基点可能是好消息。（金十）[2022/6/22 1:25:07]

现在，让我们弄清楚一件事：这是一个很奇怪的概念。为什么精明的投资者Alice会购买更多贬值的资产。答案自然不是因为Alice不知情。相反，这是因为Alice认为，她正在实施这一策略的市场是不稳定的和均值回归的。当然，如果是这样的话，那么Alice继续购买更多贬值的资产是有意义的，因为它很快就会恢复到更高的价值，在这种情况下，资产下跌多少并不重要，你只要继续买入。

“恒定混合策略在具有波动性但均值回归的市场中是有利可图的。”

由于Uniswap只是一个恒定混合市场，这意味着只要目标资金池只包含均值回归市场，那么作为流动性提供者就总是有利可图的。另一方面，如果你为市场提供了流动性，而这些市场差异很大，那么，你作为LP加入Uniswap的盈利能力，要比单纯的买入和持有策略低得多。或者，正如我们将很快看到的CPPI策略。下图显示了恒定混合策略和买入和持有策略的对比。

这一效果在下图中也得到了更精确的显示。正如人们所看到的，如果你只是在市场分化的情况下买入并持有，那么长期而言，恒定混合策略的利润率是非常低的。为什么？场景1:如果股票市场的价值急剧下降，那么持续混合将购买越来越多毫无价值的资产。场景2:如果股票市场的价值急剧上升，则恒定混合会出售越来越多的股票，而不是其他相对贬值的资产。

因此，总而言之，如果资产恢复到通常的平均水平，那成为Uniswap的LP就是值得的。否则，这绝对会造成损失，它不应该是Alice采用的策略。

投资组合策略3：恒定比例投资组合保险，或者说股票下跌时卖出，上涨时买入

如果市场没有恢复到均值会怎么样？相反，如果市场大幅偏离进入点，即标的大幅贬值或升值，会怎样呢？当然，如上所述，对于Alice来说，实施恒定混合策略并不是最佳选择。相反，Alice应该在资产贬值时卖出，然后买入升值的资产。这是有道理的：如果Alice知道股票会持续贬值，她应该尽可能多地抛售它，如果她知道股票会继续升值，那她应该尽可能多地买入。这种类型的策略，被称为恒定比例投资组合保险策略，其采取的形式是：股票中的美元=m(Assets-Floor)，在这里，m是一个固定乘数，它是Alice风险承受能力的一部分。如上图所示，这些策略在市场发散而不是回归时表现良好，从而使它们变为凸的。

下面是恒定比例投资组合保险的工作原理：假设Alice选择m=2,floor为75美元。根据这些数字，Alice的股票价值=2*($100-$75)=50美元，因此，Alice将股票和现金按50/50的比例进行配资分配。下图显示了此风险投资组合的图表：

鉴于Alice选择m=2,floor为75美元，下面是她的投资组合在低迷时期的表现。假设股票下跌10%，那她的股票从50美元贬值到45美元，总投资组合从100美元贬值到95美元。由于CPPI规则强制股票头寸变为2?($95?$75)=40美元，Alice必须额外出售价值5美元的股票，并进一步降低其敞口。换句话说，股票下跌10％迫使Alice卖出价值5美元的股票。现在，她的风险资产就变“轻”了。

“

恒定比例投资组合保险在差异化市场中的表现优于恒定混合策略。”

CPPI以迂回的方式实现股票期权，而不使用标准期权技术。Alice的损失上限为25美元，同时她也能享受到很高的上涨空间。

总而言之，在熊市中，CPPI策略将保护爱丽丝，而在牛市中，CPPI策略将表现出色。但是，如果出现频繁的反转，它的表现将在恒定混合策略之下。下图显示了CPPI策略和两种不同的买入和持有策略的对比。

最后的想法

Uniswap是一个有趣的实验。它是以太坊上任何两对ERC-20代币之间，基于恒定混合智能合约的投资组合管理的首个成功部署。它的二阶效应是作为一个交易所，尽管可以肯定地说，通过这种方法交换资产远不如基于订单簿的标准交易所。请不要在Twitter上@我，我已经阅读了关于AMM的论点，事实上它们是错误的。AMM并没有在所有主流金融市场中被使用，这是有原因的。

无论如何，看到一些提供CPPI策略的链上协议将会是有趣的。然后看看它们如何与恒定混合策略的协议搭在一起使用，将会是非常有趣的。我预计交易者会根据市场情况，频繁地将头寸调整为Uniswap和CPPISwap。然而，显而易见的是，我们讨论这些还太早了，其中有很多东西尚待实施。

相关资料：Perold,AndreandSharpe,William.DynamicStrategiesforAssetAllocation.Accessed2020.

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