区块链:深度｜交易平台永续合约产品设计报告_TME

前言

数字资产交易领域，经过了2017年ICO热潮的褪去，以及多种金融创新，逐渐形成了合约交易为主，现货交易为辅的新市场形态。根据CoinGecko最近的统计数据，综合交易量排名前10的交易平台中，平均合约日交易量达到了现货日交易量的3.8倍。其中，火币合约以每日35亿美元的交易量一直名列前茅。

数据来源：CoinGecko，2020年4月14日

正因为此，现在各大平台争相推出合约产品抢夺市场份额，而合约产品上的创新也是层出不穷。目前已有的合约产品包含交割合约、永续合约和期权。

从产品端看，数字资产合约交易的产品设计已经相当成熟，除传统的实物交割合约产品外，大部分主流的数字资产交易平台推出的合约产品的设计框架区别并不大，对于不敏感的用户可能甚至感受不到差别。然而，产品细节的打磨上，各平台的处理可以说大相径庭，值得深入研究。

永续合约是合约设计中细节最多的产品。随着火币近期上线永续合约，四大主流交易平台目前均已提供永续合约交易服务，本报告将对比各大交易所的永续合约产品，以分辨产品设计细节上孰优孰劣。

交易平台产品一览

在研究永续合约之前，我们首先对比前4大交易平台上线的合约产品品类。从下表我们可以看到，火币和BitMEX专注于币本位合约，币安仅提供USDT本位永续合约。OKEx产品相对较全，但其过度分割的产品形态也造成了流动性的分割和产品专注度的分散，用户选择无所适从，也可能间接导致其合约交易量在削弱。而火币合约对于新产品上线更加注重稳扎稳打，所以上线产品的品类虽少，但交易量已经迅速达到行业第一的水平，流动性良好，可最大程度上满足用户和量化团队需求。

工信部等五部门：将强化虚拟现实与区块链、数字孪生等技术深度融合:11月1日消息，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，发展目标包括，到2026年，产业生态持续完善。我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台，培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造10个具有区域影响力、引领虚拟现实生态发展的集聚区，建成10个产业公共服务平台。

计划指出，围绕近眼显示、渲染处理、感知交互、网络传输、内容生产、压缩编码、安全可信等关键细分领域，做优虚拟现实+内生能力，强化虚拟现实与5G、人工智能、大数据、云计算、区块链、数字孪生等新一代信息技术的深度融合，叠加虚拟现实+赋能能力。[2022/11/1 12:04:59]

根据CryptoCompare提供的交易所数据，2020年第一季度火币合约的平均每日交易量为49亿美元，全球第一。排名第二的OKEx为47.6亿美元，BitMEX排名第三为35.2亿美元，Binance位居第四。

数据来源:CryptoCompare

火币合约不仅交易量全球领先，其盘口深度也十分有优势。4月18日13点03分，我们随机监控了火币BTC永续合约10分钟的盘口数据，其市场价0.2%价差以内的挂单量始终维持在130万美金至160万美金区间内，确保用户能以极小的滑点开平仓。

火币于佳宁：必须加快区块链与人工智能等前沿信息技术深度融合:中国通信工业协会区块链专委会轮值主席、火币大学校长于佳宁表示，区块链和隐私计算相辅相成，可以更好地挖掘分布式场景下数据要素的价值。未来，在“区块链+隐私计算”所搭建的生态里，每个人可以真正拥有自己的数据控制权，可以利用自己的“数字身份”安全存储数据，同时在使用某个业务时做“选择性披露”，从而进行可信安全的社会活动，并真正释放数据价值。于佳宁强调，在数字时代，要构建完整的数字产业生态，必须加快区块链和人工智能、大数据、物联网等前沿信息技术的深度融合，推动集成创新和融合应用，加快构建新型基础设施，助力百行千业全面转型升级，加速实现产业全面上链，推动数字经济与实体经济深度融合，从而整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。”（证券日报）[2021/3/26 19:19:09]

数据来源:4月18日火币永续合约API

此外，值得一提的是，火币近期也连续上线了包括BTC、ETH、BCH、BSV、EOS、LTC、XRP、ETC、TRX、LINK在内的十大永续合约品种，从品种上基本覆盖了币本位永续合约的交易需求。同时，火币永续合约已经在APP端、API端和WEB端分别上线，能够满足各种不同交易习惯用户的需求。

永续合约产品说明

永续合约是数字资产衍生品合约的一种，用户可以通过判断涨跌，选择买入做多或卖出做空合约来获取数字资产价格上涨/下降的收益。类似于一个担保资产现货市场，它的价格接近于标的参考指数价格，锚定现货价格的主要机制是资金费用。永续合约没有交割日，用户可以一直持有。永续合约每8小时结算一次，每次结算后会将已实现盈亏、未实现盈亏转到用户账户余额中。目前最受欢迎的永续合约产品为币本位反向永续合约，该合约对标美元，但用户无需真的通过美元交易，而只需以数字资产作为保证金即可实现对标美元的买卖交易，省却了法币出入的麻烦，非常便利。

江卓尔：去中心化网络硬件能支撑的TPS不够，因此DEX深度不足&滑点损失问题无法避免:江卓尔发微博表示，1、为什么uniswap上的成交量越来越低了？本质上还是去中心化网络硬件能支撑的TPS（每秒交易次数）不够，因此Dex（去中心化交易所）深度不足&滑点损失问题无法避免。

2、世界上最重要的就是守恒定理，损失不可能凭空消失。AMM做市商（流动性挖矿）只是把用户的滑点损失，转化为农民的无常损失，因此又必须给农民发交易所“股权 / 代币 / 分红”，进而形成了一波庞氏资金盘。

3、但当庞氏破灭时，Dex还是不可能解决TPS不足的致命问题，因此Dex只能作为Cex（中心化交易所）的补充，去填补无法在Cex上币的大量代币的长尾市场。

4、在互联网络基础硬件TPS再提升100倍之前，Dex不可能挑战，更不用说取代Cex，这才是真相。

5、但注意把Dex和DeFi（去中心化金融）区分开来。DeFi有前途的赛道，是那些既需要去中心化，又对TPS要求不高的赛道，例如抵押借贷。

你让一个交易员挂单一次付1元主链手续费，撤单一次再付1元，他肯定受不了，但让一个抵押借贷者付1元主链手续费，那是完全可以接受的。并且去中心化可以解决抵押借贷商家跑路的风险，这是绝对的刚需。[2020/10/25]

也许仍有部分交易者并不了解永续合约。事实上永续合约的优点极多，对于部分交易者而言都可谓是最佳交易品种，其特点简要概括如下:

1)相对交割合约，永续合约无交割日期，可以永久存续，减少了交易者移仓的麻烦。2)相对交割合约，永续合约的价格持续盯紧现货价格，价差极小，在许多场景下可以代替现货交易使用。3)相对现货交易，永续合约的手续费有极大优势，以火币为例，对于普通用户而言，现货Taker费率为千二，永续Taker费率仅为万四，是现货的五分之一。4)平均持仓费率低于其他产品，但不稳定。

前三点都是永续合约的优势，我们具体讲一下第四点。持仓永续合约的交易者每8或24小时需要结算一次资金费用，该笔资金费用和合约价格有关并在合约持仓双方之间结算。相对于现货杠杆的借贷费率而言，永续合约的资金费用不是支付给平台的负和游戏，而是交易双方互相结算的公平规则。

范金刚：区块链还须与5G等技术深度融合应用:北京市《政务服务领域区块链应用创新蓝皮书》于近日发布。对此，中国电子学会区块链分会常务副秘书长、北京量观网络科技有限公司CEO范金刚表示，政府服务领域正成为区块链应用落地的主要战场之一。在政务服务领域，区块链将能充分发挥其自身的技术理念优势——即数据共享、业务协同、确权确责和开放创新，从而凸显出这一核心攻关技术更为重要的价值。范金刚认为，区块链技术正处于发展早期阶段，区块链还须与5G、物联网、人工智能、大数据等技术进行深度的融合应用，才能发挥更大的技术价值；同时，区块链技术和产业应用要想实现良性稳健发展，也必须建立起完善的技术规范、应用规范、标准体系以及相应的人才培养制度。（证券日报）[2020/7/21]

因此，永续合约的总体的资金费率是低于杠杆借贷的。甚至如果交易者做逆市交易时，不仅无需支付资金费用，还能在相当长的时间里收取资金费用。这样的特性导致永续合约非常适合对费率不是特别敏感的短中期交易者。

合约参数对比

从市场合约用户的习惯来看，BTC/USD反向合约更受到用户欢迎。在头部四大交易所中，火币等三家提供经典的BTC/USD的反向永续合约，Binance仅提供BTC/USDT正向永续合约合约。此次合约参数对比，我们选用火币、OKEX、BitMEX的币本位永续合约以及Binance的USDT本位永续合约做对比分析。

从最高杠杆倍数来看，火币提供高达125倍的杠杆率，用户可以有更多选择。从最小价格变动来看，BitMEX的最小价格变动为0.5USD，远高于火币和OKEX，最小价格变动的精度较低，对于高频的算法交易者并不友好，而火币的最小价格变动为0.1，较为合适。从资金费用结算频次来看，火币永续合约平台的永续资金费用实现一日三结，对现货价格的锚定效果极好。

《河北省应急产业发展规划(2020-2025)》提出推进区块链等与应急产业深度融合:河北省工业和信息化厅22日透露，为加快河北应急产业发展，该省近日印发《河北省应急产业发展规划(2020-2025)》提出，推进互联网、大数据、人工智能、区块链、物联网等与应急产业深度融合，加速应急产业数字化、网络化、智能化转型。（中新社）[2020/3/23]

资料来源:交易平台官方网站

此外，值得注意的是，四家交易所的永续合约指数价格计算各有不同。BitMEX的标记指数价格的计算格外复杂，使用了包括交易量加权在内的风控机制，一定程度上能够让其产品对价格操纵的抗性更强，但也造成了信息不透明性，即用户难以验算指数价格，只能被动相信平台。而火币永续合约参考4家交易所指数价格，并使用固定权重25%，较为简单透明，使得永续合约的合约指数价格不易被人为操控，另外用户也易于计算，用户友好度较好。

合约风控机制

合约设计的重中之重是风控机制。一个良好的风控机制需要兼顾各方面的利益：

1)减少交易者的爆仓概率和爆仓损失；

2)强平系统能够最大程度上无损失地完成强平；

3)系统能够积累足够的风险准备金覆盖强平造成的损失，降低穿仓风险，保护爆仓对手方的利益；

4)在发生穿仓的情况下，尽可能公平地进行分摊。

实际的说，目前各大交易平台的风控机制大致趋同，其间区别主要在于细节。另外，风险可以减小，可以转嫁，但无法彻底避免。在合约的设计中，风险就在交易者、平台和交易对手方之间平衡。我们认为，一个好的风控机制，应该是平台能够在风险可控的前提下，自身承担更多的风险，而让交易客户尽可能少的承担风险。

5.1强平触发条件

合约的风控是围绕着强制平仓设计的，因此第一道保护措施便是减少强平条件的触发，我们首先看如下强平公式，以火币为例：

保证金率=(账户权益/占用保证金)*100%-调整系数

调整系数=维持保证金率*杠杆倍数

当保证金率<=0时即触发强制平仓。根据如上公式，必须尽可能让保证金率高于0才能最大程度上避免强制平仓，而保证金率的计算中仅有“账户权益“和”维持保证金率“两个变量，从而可知优化强平触发条件必须从这两个角度出发。

“账户权益”是由当前的资产价格结合用户的仓位计算而得，我们知道数字资产的行情波动剧烈，当市场出现极端变化时，剧烈波动的价格将可能导致用户的“账户权益”短暂的出现一个极低值，继而可能引发不必要的爆仓现象。对此，各平台均引入一些特殊的风控机制。如火币合约平台引入了EMA指数移动平均价的概念。合约要求根据EMA价格和市场价格计算出的保证金率同时满足<=0，才能触发强制平仓。而EMA指数移动平均价可以看作是市场价格的超短期均线，因此其走势相对而言更加平滑，大大降低了价格“插针”引起的不必要强制平仓的概率。

“调整系数”是另一个优化方向，其和“维持保证金率”的转化公式如上。简而言之，调整系数的设置是用户和平台之间的一个风险平衡。维持保证金率设置得越高，用户越容易爆仓，而平台接管仓位后操作余地越大，平台风险越小。反之，维持保证金率设置越低，用户越难触发爆仓，而平台接管仓位后操作余地越小，平台风险越大。因此，“维持保证金率”的设置，显示了平台保护客户利益的诚意。然而，各交易平台在“维持保证金率”和“调整系数”的设置上有较大的差异化，难以直接对比。对于用户而言，最简捷的方式是通过交易平台内嵌的计算器对比各平台的强平价格，能够最快选择出对自己的操作最优的交易平台。

5.2强平保护机制

当触发强平条件时，相比以前的直接接管强平，大部分平台设计了相对复杂的第二道风控机制。此处各交易所机制内核大致相同，由于火币合约在衍生品以风控强大严谨出名，我们以火币为例予以讲解。

强平保护措施包括三个阶段：

1）撤销触发强平的交易品种下的所有委托订单，释放闲置保证金，提高账户保证金率。

2）永续合约或同周期交割合约多空仓位自成交，释放保证金，提高账户保证金率。

3）触发阶梯强平，强制减仓到账户保证金率高于0的档位。

简单来说，前两个措施的目的是检查账户是否有闲置保证金，以最终确认是否必须触发强制平仓。最后一个措施是在确认必须触发强平的前提下，阶梯式平仓，达到减少市场冲击和保护用户仓位的双重目的。

对用户而言，火币永续合约的强平保护措施既减少了用户仓位的强平触发概率，又在不得已触发强平时尽可能保护了用户的仓位。对市场而言，该措施最大程度上减少了系统接管的强平单数量，减少了对市场的冲击，避免流动性死亡螺旋的出现。

值得注意的是，火币合约在执行强制平仓时不收取强平手续费，这一点相对其他平台对用户更加友好。

5.3风险准备金

每次触发强平时，由于“调整系数”或“维持保证金率”的存在，市场价总会优于接管价。在市场深度足够好的情况下，强平系统按照市场价执行强平后会有一部分的收益，该收益将全部置入风险准备金。而当市场深度不足时，系统无法以优于接管价完成强平，便会发生亏损。此时从风险准备金中取出资金弥补损失，以避免发生穿仓分摊事件。

负责任的平台在产品上线之初就会在风险准备金中注入自有资金保证首批用户的安全。例如在BTC,ETH,BCH,BSV,EOS,LTC,XRP,ETC,TRX,LINK这十大永续合约上线前，火币均提前向其风险准备金余额分别注55个BTC，2,500个ETH，1,500个BCH,2,800个BSV,140,000个EOS，8,000个LTC,2,650,000个XRP,36,500个ETC,16,000,000TRX和66,000个LINK，以最大可能保护用户权益。

风险准备金的机制虽然相对传统市场解决了许多痛点，但是依然存在一些问题，以最知名的BitMEX为例。

1)BitMEX的风险准备金余额已经达到惊人的35,292BTC，尤其是从2017年2季度开始，几乎是完全单调上升态势，一定程度上说明了该机制的设置偏向于保护平台自身利益，而非用户利益。

2)BitMEX在2017年3月之前发生过数次穿仓分摊事件，而当时风险准备金并未归零，这是因为平台对风险准备金的使用设置了限额，同样保护了平台自身利益而非用户利益。

数据来源：www.BitMEX.com

对于风险准备金的使用，大部分平台均设了限制，且部分平台设置的限制极不透明，导致经常出现风险准备金尚有资金，而用户却发生穿仓分摊的恶性事件。此处业内做的最好的是火币，因为火币平台没有像其他平台一样对此讳莫如深，而是直接承诺，每期结算后，在风险准备金余额为正的情况下，绝不触发盈利用户的分摊，非常难得。受益于此，火币合约推出至今，尚未发生过穿仓分摊事件。

5.4穿仓分摊机制

穿仓分摊会对用户产生很大的影响。当价格出现剧烈单边市时，强平系统不能及时平仓导致市场价格严重偏离接管价，如果风险准备金“出于各种理由“而无法弥补强平损失时，就会发生穿仓分摊事件。以火币为例，火币合约会采用全账户分摊机制，从结算盈利的账户中，每个账户按盈利等比分摊穿仓部分的损失。

根据火币永续合约的全账户分摊制度，发生分摊时，火币合约将所有强平单产生的穿仓亏损合并统计，并按照所有盈利账户的所有收益作为分摊基数，进行分摊。

分摊系数=穿仓亏损/所有盈利用户的收益之和

穿仓分摊的仓位筛选机制也是风控的组成部分之一，平台应按公平公正的原则适当减少用户仓位平摊损失。不过我们认为，任何的穿仓分摊事件都会对用户造成一定程度的伤害，各平台应该将更多的精力用在如何防范此类事件发生上。火币合约上线至今仍然保持全品种“零分摊”，非常难得。

总结

通过以上对比，能够看出永续合约产品已经相当成熟，各平台之间的产品设计差异化较小，对于大部分用户的大部分场景来说几乎可以忽略不计。但如果深究设计细节，我们认为火币永续合约的产品设计相对更优势，尤其在风控方面火币永续合约的设计优势更加明显。其差异性包括如下几方面：

1)对于大仓位高杠杆的账户，强平价格更优。

2)强制平仓时不收取手续费。

3)承诺风险准备金余额为正时，不触发穿仓分摊。

火币永续合约推出时间尚短，但从合约产品设计机制综合来看，火币永续合约产品具有较大优势。同时鉴于目前数字资产交易市场的发展态势，我们注意到，一些资金体量较大的用户也需要拓展交易市场。目前火币平台推出永续合约不久，实施VIP共享计划。参与者只需提供其在其他平台的VIP等级或近30日交易量即可尝试申请火币永续合约的特殊费率，最高费率返还0.03%，交易成本市场最优，建议考虑尝试使用火币永续合约，并在风控得以保障的基础上提高收益。

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