RAM:律师观点 | 从Telegram禁令，看在美ICO的法律风险_Egretia Token

作者：罗滔

Telegram与美国证券交易委员会的法律斗争愈演愈烈，2019年10月11日SEC以“发行非法数字资产证券Grams”为由，颁布禁止Telegram出售Gram代币的紧急禁令，双方由此开启了长达六个月的诉讼程序。

Ciondesk4月2日消息显示，卡斯特尔法官再次拒绝了Telegram向非美国投资者发行Gram代币的请求，这是继3月24日美国地方法院向Telegram发布初步禁令后的再一次阻挠，从结果来看，美国法院最终支持了SEC的观点，认为代币发行行为为Gram代币流向二级市场提供了可能。

Gram发币计划的被迫搁置反映出首次代币发行与法律合规性上的冲突，对此，我们对Telegram案进行一个梳理。

案件缘起

Telegram的联合创始人从2017年致力于开发旨在促进支付并以高可扩展性级别托管分散式应用程序的区块链平台。Gram就是Telegram基于TON区块链系统发行的通用代币，购买者无需依靠“挖矿”这一传统获取途径。

律师：美国SEC旨在根据证券法定义所有加密货币:金色财经报道，律师兼加密货币爱好者Bill Morgan认为，美国证券交易委员会（SEC）希望根据证券法定义所有加密货币，SEC最近的活动不仅针对加密货币交易所，还针对钱包开发商和提供商。Morgan 在 X 上发布了关于 DeFi Education Fund 首席法务官 (CLO) Amanda Tuminelli 的信息，她向法庭解释了其团队在 SEC 诉 Coinbase 案件中的法庭之友。

Tuminelli表示，尽管 Coinbase 是一家流行的加密货币交易所，但它也是一家软件开发商和 IT 服务提供商。DeFi 教育基金敦促法院牢记其判决对生态系统技术开发商和服务提供商的影响。该基金认为制作钱包应用程序不是经纪人的工作。

Tuminelli团队澄清，作为经纪人，实体必须充当中介，为他人进行证券交易。因此，钱包的运作表明被动软件应用程序不是中介。Coinbase 不控制用户资产、处理客户资金或通过 Wallet 混合资产，Coinbase 不通过钱包开设客户账户，因为不存在在区块链上开设账户的情况。

DeFi 教育基金还辩称，Coinbase 的 Stake 计划不是证券发行，因为 Coinbase 在 Stake 方面的角色是部长级的，类似于 IT 服务提供商。[2023/8/13 16:23:44]

在2018年2月和2018年3月举行的两轮私人代币销售回合中，Telegram便通过SAFT，从171个初始买家手中筹集到了17亿美元的资金，其凭借庞大的体量受到了公众的广泛关注，该发行项目原预计于2019年10月底正式启动。

律师：Hinman文件突出SEC不是监管加密行业的合适机构，国会有必要干预:6月14日消息，加密律师兼CryptoLaw创始人 John Deaton表示，SEC前高级职员Bill Hinman于2018年的演讲文件为Ripple、Coinbase和其他面临监管机构不公正执法的实体提供了支持；这些文件不仅会影响公众舆论，而且可能会影响国会的立法讨论，因为它们引起了人们对监管机构行为和对现行法律解释的担忧。

Deaton表示，这些文件本身不会影响法官对Ripple是否将XRP作为投资合同以提供、出售的基本分析，或者XRP在二级市场的地位美国市场。但它确实加强了Ripple的论点，即Hinman发表的演讲造成了市场混乱，并阻碍了市场参与者理解现有法规禁止的内容的能力。”Deaton进一步强调了这些文件对Ether和ERC-20代币的潜在影响。这些文件可能会通过降低以太坊被SEC归类为证券的可能性。这些文件强调了国会有必要干预并在管理数字资产方面提供明确的信息，鉴于这些文件突出了明显的利益冲突和不当行为，SEC可能不是监管加密行业的合适机构。[2023/6/14 21:35:45]

2019年10月11日SEC介入，以“发行非法数字资产证券Grams”由中断了代币发行进程。SEC认为，Telegram所筹集到的17亿美元中的4.245亿美元来自美国投资者，代币发行方式明显违反了美国1933年《证券法》的注册发行要求。而Telegram则始终坚持发行程序的合规性，由此，SEC向美国联邦法院提起诉讼。

因缺乏限制政策，Kirkland & Ellis等大型律所的律师仍可随意购买加密货币:10月10日消息，大型律师事务所的律师们可以随意购买加密货币，因为大多数律所缺乏限制数字资产投资的政策。

律所Linklaters的律师Joshua Ashley Klayman、以及Perkins Coie的律师Joe Cutler均证实他们已经购买了比特币或以太坊，不过律所Hogan Lovells发言人表示，该公司禁止员工进行加密投资，该公司律师证明他们不会利用在公司期间获得的重大非公开信息进行交易。

而全球收入最高的律师事务所Kirkland & Ellis其部分律师是加密经纪商Voyager Digital的客户，并称“这些律师没有也不会”从事与该公司在Voyager破产中代理相关的工作。（Bloomberg Law）[2022/10/10 10:29:07]

美国1933年《证券法》规定

声音 | 亦来云创始人：未收到传票 只是收到对方律师的恐吓信:2月12日，星球日报记者就投资者在美起诉亦来云一事向其创始人陈榕进行求证，并询问其对传票事件的看法和回应，陈榕本人表示，“没有收到传票，法院还并未对亦来云控诉，只是收到对方律师的恐吓信。其余就不评论了。”亦来云创始人陈榕向外媒Crypto Briefing证实，亦来云基金会确实收到了传票，并将对这些指控提出异议。记者就是否收到传票一事说法不一向陈榕进一步求证，但并未获其回应。[2019/2/12]

《证券法》禁止证券发行人公开出售未经注册的证券，它同时还禁止从发行人那里购买证券并再次进行未经注册的公开出售，进行转售行为的人被称为“承销商”，后条规定在加密领域尚不为人所知。简而言之，如果发行人将证券出售给承销商，则当承销商将这些证券公开提供给第三方时，发行人和承销商均违反了法律规定。

Gram代币能否被纳入1933《证券法》的监管范围？

Telegram律师：提供用户经过加密的数据是不可能的:上个月，俄罗斯的媒体监管官员Roskomnadzor曾要求Telegram允许俄罗斯联邦安全局 （FSB）访问Telegram网站用户的消息数据。据金融时报报道，Dmitry Dinze律师事务所负责人Pavel Chikov在Telegram的公共频道上发布了一封写给Roskomnadzor的信，他在信中表示，让Telegram提供其用户数据是不可能实现的。这是因为Telegram上一般的聊天方式是在云服务器上进行的，数据在用户之间分配，而不在任何一方处保存。该公司还提供了一种“秘密聊天”功能，每隔几分钟就会更改加密密钥，并且在信息自动删除之前不会存储任何数据。此前，Telegram的联合创始人Pavel Durov曾在其社交媒体上表示Telegram不会向FSB提供加密密钥。通过要求提供用户数据，来威胁限制使用Telegram将不会得到结果。[2018/4/3]

Telegram观点——否定

其一，两次8.5亿美元的发行均符合1933年的《证券法》的豁免规则，由于Gram仅出售给合格的投资者，因此该产品不需要在SEC进行注册或获得SEC的资格认证。

其三，Telegram始终将Gram代币视为一种具有“使用消费用途”的实用工具，代币在本质上不构成证券，应属于商品。

其三，Telegram在销售免责声明和公开声明都强调Gram代币的消费用途而不是其他用途币，因此在支付给首批购买者后所进行的转售行为与Telegram无关。

其四，Telegram的律师向法官保证，首批购买者对“去中心化社区”的区块链有足够的兴趣，将Gram代币作为货币使用，而非意图通过Gram代币获得利润，因此不应将Gram代币与基于购买或持有代币的获利预期联系起来。

SEC观点——肯定

Gram代币的发行将使其购买者和Telegram能够向美国市场出售数十亿的Gram代币，一旦转售行为发生，Telegram向多个平台进行未注册的证券发行行为将不可控。同时，Gram交易的目的是为投资者创造二次利润，首次发行将为转售以获得不合规的利润创造空间。

尽管在Telegram首次发行后设立了一年禁售期，但Telegram没有为锁定期提供合理的理由和必要的限制，使初始购买者无需注册就成为“承销商”，变相的为首次购买者转售代币和创建二级市场创造了条件。

同时，该公司的免责声明更像是在忠告投资者，并不能确保不发生转售行为。

因此，Gram代币理应纳入《证券法》的监管。

法院回应——肯定

法院支持了SEC的观点，但法官明确指出本案的讨论重点并不在于Gram代币性质的认定上，而在于数字货币的发行条件上，而Howey测试作为监管机构评估证券的方法，具有灵活性，侧重于经济实质，而非局限于标签。

Howey测试是美国最高法院在1946年的判决中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准，该标准决定着加密货币是否应该作为一种证券而接受监管。

测试结果显示，“考虑到Howey测试的经济现实，法院认为，在未经必要的登记声明的情况下，将Gram转售到二级公开市场将是证券销售的一个组成部分。”

法官在分析中将Gram代币比作黄金，称卖方在出售贵金属之前是不会询问个人是否对黄金感兴趣的，而购买者通常会猜测这种贵金属的价值所在，并且理性的购买者是不会愿意支付17亿美元购买“仅仅作为储存或转移价值工具”的Gram的。

法官同时否定了免责声明在排除责任上的当然性，指出Telegram并没有尽到谨慎的义务，亦没有采取合理的措施避免购买者的转售行为生，不符合《证券法》第4(a)(2)条或第506(c)条的豁免条件。

最终法院裁定，SEC已成功证明Gram购买协议、Telegram的默示承诺及其与早期购买者的谅解已构成证券发行，因此应当遵守《证券法》的发行要求。

需要注意的是，尽管Telegram的发行计划借助了SAFT协议，而SAFT本身是一种投资合同或证券，SEC和法院都没有因其特殊性而放松监管，相反，在SAFT协议的基础上增加了Howey测试以验证经济实质。随着SEC对SAFT重视程度的提高，监管强度必然加大，这也给那些想要利用SAFT避免受到美国《证券法》监管的人敲响警钟。尽管本案仅能作为个案予以参考，但从法院认定思路来看，在美国的发币行为受到监管的可能性非常之大，发币者无法再抱有侥幸心理。

禁令是否适用于非美国投资者？

Telegram在上诉中以SEC对海外投资者缺乏管辖权为由，要求法院澄清来自于非美国投资者的逾12亿美元是否应当受美国《证券法》的监管，同时表示愿意对非美国投资者的购买行为施加限制，确保这些代币最终不会落入美国投资者手中，以便继续履行对非美国投资者的义务。

但这一论点没有让法官信服，法官表示，Telegram提出管辖权问题为时已晚，他们把重点错放在了最初购买者和他们的购买协议上，忽略了法院意见的中心。且Telegram实际上并没有解释他将如何能够阻止二次销售，也没有解释他如何能够合法地修改Gram购买协议来设定这一限制。从根本上讲，TON区块链的设计初衷就是为那些购买或出售Gram代币的人提供匿名性，投资者可以轻松否认自己拥有美国地址。

一区块链领域资深律师表示，法官显然非常了解区块链技术的性质，并强调了Telegram“低估了其要求澄清的重要性，高估了其提议的美国地理围栏的有效性。”很明显，法官完全同意SEC的观点，即Telegram关于禁令后的治外法权的论点“太少、太晚了”，他对Telegram“要求澄清”的回应也显示出令人钦佩的技术理性和怀疑，因为他认识到Telegram提出的措施并没有从根本上限制通过其他途径向Ton区块链协议上的钱包分发Gram的可能性。

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