STO:行业观察 | 区块链的未来在哪里，美国证监会STO开闸的机遇与挑战_区块链

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7月11日，美国证券交易委员会已批准区块链公司Blockstack根据RegA+规则出售价值2800万美元的代币。这是SEC历史上批准的首例代币发行项目，标志着SEC为美国企业未来的融资方式开辟了一个新的渠道，具备巨大的示范效应。

美国SEC对Blockstack项目公开代币募资开出政策绿灯，是否代表美国政府的STO政策即将开闸大范围推行呢？本文基于DigitInsight总结美国政府对区块链项目融资的“态度”转变，监管政策的更新，系统全面的分析未来STO发展的种种可能。

全文3800余字，将从以下几个方面展开：

1.回溯：STO诞生历史盘点

2.拆解：STO全产业链拆解

3.展望：STO带来机遇分析

4.总结：STO的挑战与未来

5.尾声：美国STO政策现状

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回溯：?STO诞生历史盘点

什么是STO？

STO全称为“SecurityTokenOffering”，即证券型通证发行，其目标是在一个合法合规的监管框架下，进行token的公开发行。证券代币发行可以使持有者拥有公司的某种所有权益，并且被美国证券交易委员会合法监管，还要经过KYC、AML、合格投资者审查等。

通证经济发展历史盘点

区块链在金融领域的实践即通证经济的发展，经历了三个阶段：

1、比特币的诞生，即区块链的1.0时代，比特币利用分布式网络、加密技术这两个技术基础，使全球化货币创造发行成为现实，开启了区块链技术推动的全球性金融实践。

Zhu Su：加密行业大多数错误都是由于引入“影子银行”等传统理念:3月18日消息，三箭资本联合创始人Zhu Su在社交媒体上表示，近期加密货币行业的大多数错误都是由于引入tradfi想法，如“影子银行”和“流程内部化”等传统理念，而下一轮加密货币牛市将由意识到这些问题的人推动，底层加密基础设施本身是一种新的范式。[2023/3/18 13:12:16]

2、以太坊的诞生，即区块链2.0时代，“智能合约”这一新概念的引入，使得以太坊为基础平台去帮助其他数字货币来发行数字货币成为可能，新数字货币发行的时间成本、技术成本被大大降低，并由此引发了2017年数字货币热潮。

3、ICO、STO的兴起，即区块链3.0时代，区块链技术、数字货币与传统金融、证券、融资相结合，资产证券Token化方兴未艾，各国政府、传统金融势力等也纷纷介入。

STO的合规化道路

STO的流行要追溯到1CO。这种利用ETH智能合约兴起资金募集形式，吸引了大量增长资金和区块链项目方入场，但项目鱼龙混杂，币、空气币充斥市场，因此监管机构开始采取了一系列行动，目前多国政府已经命令禁止ICO类的融资活动。

STO某种程度上算是美国证券交易委员会在看到Token这种区块链产生的新物种后，决定将其纳入证券监管而形成的。从本质上说，没有监管就没有STO。

从美国发轫的STO监管已经逐步引发了全球多个国家和地区的跟进，让市场逐步意识到监管并不是灭顶之灾，而是给予合法身份，可以正大光明地发展壮大。

贝莱德：尽管银行业面临压力，但预计美联储会继续收紧货币政策:金色财经报道，全球最大资产管理公司贝莱德旗下的投资研究机构表示，尽管银行业的压力正在削弱投资者信心，并令金融环境收紧，但美联储将仍需要继续上调利率以应对通货膨胀。该机构表示，眼下的事态发展不会让美联储暂停加息行动，现在的环境与2008年截然不同，当时所有的货币政策杠杆都被用来支持经济。

相反，如今通过支持银行体系，美联储可以将货币政策重点放在将通胀降至2%的目标上。这一观点与市场对未来货币政策路径的预期形成鲜明对比。互换市场交易员目前预计，本轮周期进一步加息的幅度不到25个基点，而在不到一周前市场还完全预计3月加息50个基点。[2023/3/14 13:02:33]

图1：各国STO的监管要求

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拆解：?STO全产业链拆解

STO产业链展望

在STO市场提供服务的机构方面，各个细分领域中有更多的机构出现。这些细分领域大概可以分为ST发行平台，营销平台，交易平台和资产托管公司。

发行平台：现在已经有Polymath、Harbor和Securitize等。在营销平台方面，有Indigogo，Republic和Coinlist。

交易平台：有TZero，OpenFinanceNetwork以及不断涌现出来的ATS交易平台。

资产托管公司：传统的资产托管公司如Fidelity也开始提供加密数字资产的托管服务。

除了以上这些在细分领域提供服务的平台之外，还有的公司提供一揽子的解决方案如Templum和Sharepost。这些金融机构的参与，会让STO市场更加高效。

日本风险投资公司Mistletoe：Web3像互联网一样将蔓延至所有行业:金色财经报道，日本风险投资公司Mistletoe称正在加强对加密货币行业的关注，认为Web3在未来将 扩散到所有行业领域，就像互联网一样。

Mistletoe的联合创始人Atsushi Taira在接受采访时表示，该公司越来越希望通过风险投资来支持区块链和Web3行业的未来发展。就目前加密货币中最重要的创新而言，Taira指出以太坊（ETH）2.0、零知识证明等扩展技术，以及即将大规模采用的NFT和基于加密货币的游戏（GameFi），是一些最有趣的发展。

Mistletoe由日本企业家和亿万富翁孙泰佐（软银首席执行官孙正义的弟弟）创立，该公司在日本和新加坡设有办事处。[2022/6/8 4:10:25]

其中，目前全世界范围内ST的二级交易平台已经数十家，并且不断增长之中。我们把这些交易平台分为三类：新生的STO交易所；原数字货币交易所转型/升级/孵化；传统证券交易所衍生/兼容。

图2、STO交易所

注：ATS即另类交易系统，是美国SEC颁发的证券交易牌照，持有ATS牌照的交易所可以合法交易ST

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展望：STO带来机遇分析

STO发展带来的历史机遇

Blockstack作为第一家被SEC批准通过RegA+公募的STO，具备巨大的示范效应，特别是ICO合法化路径，ICO合法化路径意义重大，相当于机构和大众可以合法地参与ICO，这将为加密货币市场带来巨量增量资金。SEC的行为表明希望新的金融技术给市场带来更有效率的工具，并且随着监管方对数字货币研究的深入，未来的监管有望更细化和更确定，数字货币交易市场的加速发展趋势更为明确。

金色相对论 | 胡继晔：区块链技术和行业发展本身需要完备监管机制:在今日举行的金色相对论中，针对“两会提案中区块链相关领域观察到了哪些方面变化”的问题，中国政法大学区块链金融法治研究中心主任胡继晔表示，与区块链监管治理相关主要有三个方面：一个是区块链技术和行业发展本身需要完备监管机制；其二是中小银行等机构在应用区块链等技术手段进行转型升级过程中要加强监管；其三是关于防范数字货币金融风险。与监管相应的是行业标准的设立，目前区块链技术发展尚处于初期阶段，技术本身存在不足之处，在应用过程中不免引发风险。同时，区块链技术与产业结合，也缺乏相应的技术应用标准和规范。清华大学教授、中科院院士王小云提出要“加快推动区块链标准与技术规范，特别是区块链安全技术标准与规范的制定”。上海市政协副主席周汉民建议出台包括区块链等信息技术驱动的数字经济“安全基建”国家标准，这些思想都和我承担的国家网信办课题阶段性成果的想法不谋而合，正在形成向网信办的工作报告，将来希望能够为立法和修法奠定坚实的基础。[2020/6/2]

STO给通证融资正名

IPO是当下较为普遍存在的募资方式，但其门槛较高，同时，IPO较长的运作周期并不适用于募资需求较为急迫、底子单薄的企业。

ICO作为伴随着区块链浪潮出现的募资方式，虽然降低了募资的门槛，简化了募资流程，但是由于合规性不足，风险性极高，包括中国在内的绝大多数国家对ICO采取的强监管态度。

STO正是针对以前的ICO形式中存在的弊病进行创新，从项目方和投资者两个方面双管齐下，引入监管。在项目方的角度设立了严格的准入标准，避免绝大多数的“空气币”产生；在投资者的角度，必须为“合格投资人”才可以参与STO的投资。由此可见，STO发展的越好，越有可能为区块链市场塑造新的生态，带来新的繁荣。

动态 | 广州小贷行业将试点地方金融区块链征信共享平台:广州民间金融街征信有限公司首席运营官李宁1月9日透露，广州民间金融街征信将利用区块链底层技术在小贷行业率先试点，建立地方金融区块链征信共享平台。

广州市小额贷款行业协会会长马聪表示：区块链技术作为新兴金融科技技术，也将在服务中小微企业中发挥积极作用。（21经济网）[2020/1/9]

图3、几种融资方式的比较

STO刺激通证投资大发展

STO基于区块链底层采用的分布式记账等机制能够提供更简洁的投资流程，降低交易成本，其符合当前的监管机制，并不会遭遇强监管带来的负面影响。STO产生于区块链领域，但是影响力绝不仅仅局限于区块链领域。随着STO成为新的投资工具，市场将出现一些重要变化。

STO融资模式的优点：

●?第一次面向全球投资者，可以7*24小时交易，市场深度更广；

●?可编程、快速结算，监管部门监管成本相对更低；

●?资产的互操作性，有更多的金融创新想象空间；

●?碎片化交易支持更大型交易；

●?符合法规，较操作IPO成本更低；

●?投资门槛较传统更低

STO极大的拓宽了通证投资方式：

STO加上稳定币，就会把Token变成一个更主流的投资方式。因为有稳定币，那么Token的价格就不会跟着以太坊或者比特币的巨大波动而变化，主流的投资者和企业投资者就会进来。有了STO，主流投资投资机构的投资池子就有了更多的合法数字资产投资品种，也增加了投资退出渠道。

目前全球70万亿美元的股票资产，100万亿美元的债券资产，230万亿美元的不动产资产，符合《证券法》和监管机构要求的证券类通证具有极大的发展潜力，如果有10%的金融资产转向STO，就是很大的市场。

首先，对投资者来说，STO因受到监管可以减少性项目。此外，投资者可以拥有公司的一部分所有权，也可以接触更多的资产类别，投资流动性更佳。

其次，对项目方而言，STO比IPO这样传统的融资方案更简单、快捷、廉价；在符合当地法律要求的情况下可以接触到全球的投资者。

再次，STO的出现将加速全球资产的流动。由于金融市场属于各国强监管的领域，金融主权在很大程度上决定了主权。因此，各国都严格制定了限制外国投资者的准入门槛。但是，通过区块链上的证券型通证，STO能够进行更便捷的全球性的投融资，更便利全球范围内的合格投资者投资其他地区的证券型通证。

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总结：?STO的挑战与未来

监管规则仍需改进：

(1)STO遵循的是私募法案，需要在这些监管条例的范围内进行资金募集，而这些条例对投资者范围和股权的持有时间都有限制。按照RegD，投资者在获得股权一年之后才能将此股权转让给其他的合格投资者，在持有时间和流通对象方面都有很大的限制。

(2)STO的基础设施并不完善。期望中的STO，应当能够跨司法管辖区，合法合规的进行携带、确权和交易。但现有的基础设施并不能支持完成STO的完整流程。比如STO交易所都是通过拿牌照运营，使得选择的空间其实很小；而且全球监管政策不兼容。

(3)采用STO方式进行资金募集，成本并不低。STO的合规性会涉及到各项成本的增加，如律师费、审计费、发行机构和咨询机构的费用、发行完成后各项披露义务所产生的费用等。目前采用STO方式进行资金募集的成本通常是在100万美元到200万美元左右。

中国政府的态度

监管风险是STO最大的不确定性，尤其是中国这样非常审慎且有强监管传统的国家。2018年12月4日，北京市互联网金融行业协会发布《关于防范以STO名义实施犯罪活动的风险提示》，根据文件的要求，STO本质涉嫌代币发行，属于非法金融活动。

日前，北京市地方金融监督管理局局长在“2018全球财富管理论坛”的演讲中表示“什么时候有关部门批准你做STO，你再做”。在北京市金融局的发声后不久，国家信息中心中经网管理中心副主任朱幼平也进行了相关表态，除了赞同北京市金融局的发言之外，他还强调了一点，即“STO培训和学术活动不是非法的”，这意味着在STO真正落地之前，探索和研究是必要的。

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尾声：当前美国STO政策现状

就像所有的新生事物一样，脆弱的生命力总要经历痛苦的磨砺。

尽管STO在现实运用当中还存在一些问题和困境，比如缺少更强大的交易环境和配套基础设施，但STO在加速全球资产流动性方面带来的巨大变革值得肯定，它或许会是未来金融投资的一种趋势，我们期待它能开启数字货币资产管理行业的大门。

美国版本STO

目前全球都在为STO做着各种准备，美国则是其中的先行者。美国的法律、监管和机构体系框架灵活且适应性更强，使得STO这种新兴融资方式更容易在美国萌芽和成长。RegD、RegS等小额募资豁免法规为STO敞开了募资大门，ATS牌照为二级市场交易铺平了道路。这些都使得STO在一级和二级市场得到有力支持。

根据美国联邦证券法，任何证券的发行或销售只有两种合规方式：

1、在SEC进行证券登记注册；

2、满足相关法规获得豁免；豁免的相关法规目前有四项相关法规：RegD、RegS、RegCF、RegA+。

如果不申请豁免发行，公司就要达到证券注册的标准。RegA+豁免虽然相对于其它几种豁免方式对企业的资质、信息披露和申报成本都有更高的要求，但是允许企业通过公开宣传募集到最多不超过5000万美元的融资，相当于一次小型IPO。

图4:STO与IPO的比较

图5:不同法规的比较

数字货币市场风险大，请读者保持警惕，务必遵守法律法规。本报告中的信息均来源于公开资料，本报告对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议。

本报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于报告撰写当时的判断，未来基于行业变化和数据信息的更新，存在观点与判断更新的可能性，请读者务必注意。

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